Pan American Silver · Deep Dive · Stand 18. September 2026

Zehn Minen.
Fünf Metalle.
Ein komplexer NAV.

Pan American Silver ist einer der größten börsennotierten Silber- und Goldproduzenten der westlichen Hemisphäre. Das Portfolio reicht von hochgradigen Silberminen in Mexiko und Südamerika bis zu großen Goldbetrieben in Brasilien, Chile, Peru und Kanada.

Die eigentliche Besonderheit liegt aber zwischen heutiger Produktion und zukünftiger Optionalität: La Colorada Skarn könnte die Silberproduktion des Konzerns strukturell verändern, Escobal besitzt eine außergewöhnliche bestehende Reservebasis, bleibt aber suspendiert. Deshalb bewerten wir PAAS nicht über ein Konzernmultiple, sondern Mine für Mine und Projekt für Projekt.

511,1 MozP&P Silberreserven · 30.06.2026
6,33 MozP&P Goldreserven · 30.06.2026
25–27 MozSilber-Guidance 2026
700–750 kozGold-Guidance 2026
01 · Unternehmen & Portfolio

Amerika · Silber · Gold · Produzent

Breit diversifiziert.
Aber nicht gleichwertig.

Pan American betreibt zehn aktive Minen beziehungsweise Beteiligungen an produzierenden Minen. Hinzu kommen Dolores in der Restlaugungs- und Schließungsphase sowie drei strategisch wichtige Zukunftsbausteine: La Colorada Skarn, Escobal und Navidad.

10aktive Produktionsassets
1.126,7 MozM&I Silber · ex Reserven
7,50 MozM&I Gold · ex Reserven

PAAS ist kein reiner Silberproduzent. Jacobina, Shahuindo, Timmins, El Peñón und Minera Florida machen Gold zu einer zweiten tragenden Säule. Gleichzeitig liefern La Colorada, Juanicipio, Huaron, Cerro Moro und San Vicente den direkten Silberhebel. Hinzu kommen Zink, Blei und in geringerem Umfang Kupfer – wichtige Nebenprodukte, die insbesondere bei den polymetallischen Minen einen relevanten Beitrag zur Wirtschaftlichkeit leisten. Diese Mischung aus fünf Metallen und sehr unterschiedlichen Minentypen stabilisiert den Konzern – erschwert aber einfache Bewertungsvergleiche.

Genau deshalb verwenden wir einen Sum-of-the-Parts-Ansatz. Jeder belastbare Reserve-Minenplan wird separat bewertet; zusätzliche M&I-Ressourcen erhalten nur einen konservativen Optionalitätswert, Entwicklungsprojekte einen eigenen risikogewichteten DCF und Inferred-Ressourcen im Base-NAV keinen Wert.

PAAS · Reserven & Ressourcen ↗PAAS · Modelling Workshop 2026 ↗
UNTERNEHMENPan American Silver

Silber · Gold · zehn Produktionsassets · Entwicklungsoptionalität

01 Produzierende Minen

Jacobina

Brasilien · Gold

Juanicipio · 44 %

Mexiko · Silber/Gold · hochmargige Beteiligung

La Colorada Veins

Mexiko · Silber/Zink/Blei · bestehende Mine

El Peñón

Chile · Gold/Silber

Shahuindo

Peru · Gold

Timmins

Kanada · Gold

Huaron

Peru · Silber/Basismetalle

Cerro Moro

Argentinien · Silber/Gold

Minera Florida

Chile · Gold

San Vicente · 95 %

Bolivien · Silber/Zink/Blei

02 Zukunftsprojekte

La Colorada Skarn

Mexiko · Revised PEA · 15.000 t/d

Escobal

Guatemala · suspendiert · bestehende Anlage

Navidad

Argentinien · große Silberressource · rechtlich blockiert

Dolores

Mexiko · Residual Leach / Closure · kein normaler A-DCF

03 Ressourcen & Optionalität

Zusätzliche M&I-Ressourcen

Asset-spezifisch D15–D30, nur außerhalb belastbarer Minenpläne

Inferred

0 % im Base-NAV

Exploration

Keine Vorwegnahme künftiger Entdeckungen oder Reserve Replacement

Minenwerte-Lesart

Die Grafik trennt bewusst heutige Produktion, Entwicklungsprojekte und zusätzliche Ressourcen. Damit vermeiden wir Doppelzählungen: Dieselbe Unze kann nicht gleichzeitig als Reserve, M&I-Optionalität und Projektwert in die Bewertung einfließen.

02 · Produzierende Minen

Asset-by-Asset

Zehn Minen.
Zehn unterschiedliche Cashflow-Profile.

Die folgenden Kurzporträts stellen die produzierenden Minen zunächst ohne Bewertung vor. Für jedes Asset betrachten wir Geschichte, Lagerstätte, aktuelle Produktionsguidance und Kosten; Ownership und Nebenmetalle ergänzen wir dort, wo sie für das Verständnis wesentlich sind.

Brasilien · Gold

Jacobina

Geschichte: Die traditionsreiche Mine in Bahia kam 2023 mit der Übernahme von Yamana Gold zu Pan American und ist heute eines der wichtigsten Goldassets des Konzerns.

Lagerstätte: Jacobina ist ein großer untertägiger Goldkomplex mit mehreren mineralisierten Konglomerathorizonten, sieben Abbauzonen und einer außergewöhnlich großen Reserve- und Ressourcenbasis.

Produktion: Die ursprüngliche 2026-Guidance lag bei 181–191 koz Gold. Nach Q2 erwartet PAAS wegen geänderter Abbaufolge und vorsichtigerer geotechnischer Maßnahmen nun rund 10 koz unter der ursprünglichen Untergrenze, also etwa 171 koz. Der Durchsatz lag 2025 bei durchschnittlich rund 8.400 t/d.

Kosten: Die ursprüngliche asset-spezifische 2026-Guidance liegt bei 1.550–1.650 $ AISC je Goldunze. PAAS hat nach Q2 die konzernweite Gold-AISC-Guidance bestätigt, zugleich belasten bei Jacobina zusätzliche Entwicklung, niedrigere kurzfristige Produktion und höhere Transportkosten; Optimierungs- und Backfill-Projekte sollen die langfristige Effizienz verbessern.

Mexiko · Silber/Gold/Zink/Blei · 44 %

Juanicipio

Geschichte: PAAS erwarb 2025 über die Übernahme von MAG Silver einen 44-%-Anteil; Fresnillo hält 56 %, betreibt die Mine und hatte die Anlage 2022 in Betrieb genommen.

Lagerstätte: Juanicipio erschließt ein hochgradiges epithermales Silber-Gold-Zink-Blei-Gangsystem im Fresnillo Silver Trend und besitzt zusätzlich erhebliches Explorationspotenzial.

Produktion: Für 2026 erwartet PAAS aus seinem 44-%-Anteil 6,0–6,5 Moz Silber und 17,5–18,5 koz Gold; der Anlagendurchsatz von rund 3.750 t/d wird auf 100-%-Basis berichtet.

Kosten: Mit 2,25–4,25 $ AISC je Silberunze in der 2026-Guidance ist Juanicipio eines der kostengünstigsten Assets im Portfolio – auch dank Gold- und Basismetall-Credits.

Mexiko · Silber/Zink/Blei

La Colorada Veins

Geschichte: La Colorada ist eine langjährig betriebene Kernmine von Pan American; parallel zur bestehenden Gangmine wird heute die deutlich größere Skarn-Entwicklung vorangetrieben.

Lagerstätte: Die Untertagemine gewinnt primär Silber aus hochgradigen Gang- und Ersatzkörpern und produziert silberreiche Blei- und Zinkkonzentrate; der Skarn wird separat als Zukunftsprojekt behandelt.

Produktion: Für 2026 werden 5,80–6,25 Moz Silber und rund 2,5 koz Gold erwartet; 2025 wurden 6,02 Moz Silber produziert.

Kosten: Die 2026-Guidance von 33,25–35,75 $ AISC je Silberunze liegt deutlich über 2025; höhere Royalties und Sustaining Capex belasten, während Blei- und Zink-Credits gegenrechnen.

Chile · Gold/Silber

El Peñón

Geschichte: El Peñón kam 2023 mit der Yamana-Übernahme zu Pan American und ist ein etablierter chilenischer Untertagebetrieb.

Lagerstätte: Abgebaut werden hochgradige epithermale Gold-Silber-Gänge; beide Metalle sind wirtschaftlich bedeutend, Gold wird jedoch als Hauptprodukt ausgewiesen.

Produktion: Die ursprüngliche 2026-Guidance lag bei 104–111 koz Gold und 3,65–3,95 Moz Silber. Nach Q2 rechnen wir wegen der von PAAS kommunizierten niedrigeren erwarteten Produktion mit rund 94 koz Gold im ersten Modelljahr; ab 2027 normalisieren wir wieder auf 108 koz.

Kosten: Erwartete AISC von nur 275–500 $ je Goldunze reflektieren sehr hohe Silber-By-product-Credits; die Kennzahl darf deshalb nicht mit zusätzlichem vollständigem Silberumsatz kombiniert werden.

Peru · Gold

Shahuindo

Geschichte: Shahuindo gehört seit der Tahoe-Übernahme 2019 zu Pan American und ist als großvolumiger Tagebau mit Heap-Leach-Verarbeitung etabliert.

Lagerstätte: Die Mine verarbeitet eine niedriggradige, großtonnagige Goldlagerstätte im Tagebau; Silber fällt nur in kleinerem Umfang als Nebenprodukt an.

Produktion: Für 2026 erwartet PAAS 125,5–135 koz Gold sowie rund 0,20 Moz Silber.

Kosten: Die AISC-Guidance liegt bei 1.825–1.950 $ je Goldunze; Strip Ratio, Arbeits-, Wartungs- und Community-Kosten sowie Sustaining Capex prägen die Kostenbasis.

Kanada · Gold

Timmins

Geschichte: Der Timmins-Komplex in Ontario umfasst vor allem Bell Creek und Timmins West und kam 2019 mit Tahoe Resources zu Pan American.

Lagerstätte: Es handelt sich um untertägige orogene Goldlagerstätten mit zusätzlichen Ressourcen in der Tiefe und mehreren Satellitenprojekten rund um den bestehenden Camp.

Produktion: Für 2026 werden 105,5–115 koz Gold erwartet.

Kosten: Mit 2.575–2.675 $ AISC je Goldunze gehört Timmins derzeit zu den teuersten PAAS-Betrieben; tiefere Abbauzonen, Produktivität, Löhne, Energie und hoher Sustaining Capex belasten.

Peru · Silber/Zink/Blei/Kupfer

Huaron

Geschichte: Huaron ist ein langjähriger Pan-American-Betrieb in Zentralperu, dessen Untertageabbau und Aufbereitung über die Jahre stärker mechanisiert wurden.

Lagerstätte: Die polymetallische Gang- und Ersatzlagerstätte liefert silberreiche Zink-, Blei- und Kupferkonzentrate; damit sind die Nebenmetalle ein wesentlicher Teil der Ökonomie.

Produktion: Die 2026-Guidance sieht 3,25–3,50 Moz Silber vor; zusätzlich trägt Huaron wesentlich zur konzernweiten Zink-, Blei- und Kupferproduktion bei.

Kosten: Erwartet werden 27,75–29,75 $ AISC je Silberunze; 2026 belasten ein höherer Anteil von Entwicklungs- statt Stope-Erz sowie niedrigere Grade und zusätzliche Entwicklungsarbeiten.

Argentinien · Silber/Gold

Cerro Moro

Geschichte: Cerro Moro in Santa Cruz kam 2023 mit Yamana Gold zu Pan American und kombiniert mehrere Tagebau- und Untertagebereiche.

Lagerstätte: Das Asset besteht aus hochgradigen epithermalen Gold-Silber-Gängen; verarbeitet wird das Erz über konventionelle Laugung und Merrill-Crowe.

Produktion: Für 2026 erwartet PAAS 2,80–3,00 Moz Silber und 80–86 koz Gold.

Kosten: Die Silber-AISC-Guidance liegt aufgrund sehr hoher Gold-By-product-Credits bei minus 25,75 bis minus 21,75 $ je Unze; die negative Kennzahl bedeutet daher nicht, dass der Gesamtbetrieb ohne Kosten produziert.

Chile · Gold/Silber/Zink

Minera Florida

Geschichte: Minera Florida ist ein reifer chilenischer Untertagebetrieb und kam 2023 im Zuge der Yamana-Übernahme zu Pan American.

Lagerstätte: Die Mine erschließt ein epithermales Gold-Silber-System mit Zink als weiterem Nebenprodukt und verarbeitet Erz aus mehreren untertägigen Abbaubereichen.

Produktion: Für 2026 werden 66–71 koz Gold und rund 0,25 Moz Silber erwartet.

Kosten: Mit 2.550–2.675 $ AISC je Goldunze bleibt Minera Florida kostenintensiv; niedrigere Grade, aufwendiger Ground Support, längere Abbaudistanzen und Aufbereitungskosten sind wesentliche Faktoren.

Bolivien · Silber/Zink/Blei/Kupfer · 95 %

San Vicente

Geschichte: San Vicente ist eine langjährige bolivianische Partnerschaft; PAAS hält 95 % an der Betreibergesellschaft, während die staatliche COMIBOL über die vertragliche Struktur wirtschaftlich beteiligt ist.

Lagerstätte: Die Untertagemine baut polymetallische Gänge ab und produziert Silber zusammen mit Zink-, Blei- und Kupferkonzentraten.

Produktion: Die attributable 2026-Guidance liegt bei 2,70–2,90 Moz Silber; PAAS weist Produktion entsprechend seinem 95-%-Anteil aus.

Kosten: Erwartete AISC von 41–43 $ je Silberunze machen San Vicente zum teuersten Silberasset der Guidance; höhere Royalties, Wartung und Investitionen in Anlage und Tailings belasten zusätzlich.

Mexiko · Restlaufzeit

Dolores · kein normaler Produktionsbaustein mehr

Der Abbau bekannter Reserven endete bereits 2024; nach Stockpile Processing befindet sich Dolores in der Residual-Leach-Phase, die bis Ende 2026 erwartet wird. Wir behandeln das Asset deshalb nicht wie eine langlebige Kategorie-A-Mine. Verbleibende Cashflows und Closure liegen wirtschaftlich nahe beieinander und werden nicht als dauerhafter Produktionswert kapitalisiert.

PAAS · Silver Segment ↗PAAS · Gold Segment ↗PAAS · Dolores ↗
03 · Projekte & Optionalität

Skarn · Escobal · Navidad

Drei Projekte.
Drei Arten von Optionalität.

Jenseits der zehn produzierenden Minen besitzt Pan American drei außergewöhnliche Entwicklungs- und Optionalitätswerte. Sie unterscheiden sich fundamental: La Colorada Skarn ist ein technisch weit fortgeschrittenes Großprojekt, Escobal eine bereits gebaute, derzeit suspendierte Mine und Navidad eine riesige Lagerstätte ohne aktuell umsetzbaren Entwicklungsweg.

Mexiko · Silber/Zink/Blei

La Colorada Skarn

Unterhalb der bestehenden La-Colorada-Mine liegt eine wesentlich größere polymetallische Skarn-Lagerstätte. Die Revised PEA sieht einen groß dimensionierten Untertagebetrieb mit rund 15.000 t/d und einer potenziellen Minenlaufzeit von mehreren Jahrzehnten vor.

Die Optionalität: Skarn könnte La Colorada langfristig von einer einzelnen Silbermine zu einem der bedeutendsten Produktionskomplexe im Konzern machen. Gleichzeitig ist das Projekt kapitalintensiv und befindet sich noch vor einer endgültigen Bauentscheidung.

Guatemala · Silber · suspendiert

Escobal

Escobal ist keine klassische Frühphasenentwicklung, sondern eine bereits gebaute Silbermine mit vorhandener 4.500-t/d-Infrastruktur und außergewöhnlich großer Silberreserve. Die Mine produzierte kommerziell, bevor der Betrieb 2017 suspendiert wurde. Voraussetzung für einen möglichen Neustart ist insbesondere der Abschluss des laufenden ILO-169-Konsultationsprozesses.

Die Optionalität: PAAS müsste hier keine Mine von Grund auf neu entdecken und errichten. Ein erfolgreicher Neustart könnte deshalb einen bedeutenden zusätzlichen Silberproduzenten zurück ins Portfolio bringen; ob und wann dies möglich wird, bleibt jedoch von gesellschaftlichen, rechtlichen und politischen Faktoren abhängig.

Argentinien · Silber/Blei/Kupfer

Navidad

Navidad in der Provinz Chubut gehört gemessen an seinen definierten Ressourcen zu den größten unentwickelten Silberprojekten weltweit. Die Lagerstätte enthält zusätzlich Blei und Kupfer und wurde bereits intensiv exploriert. Eine Entwicklung ist unter der gegenwärtigen Rechtslage in Chubut jedoch nicht möglich.

Die Optionalität: Geologisch besitzt Navidad enorme Substanz, wirtschaftlich ist diese derzeit aber nicht erschließbar. Eine zukünftige Änderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen könnte das Projekt grundlegend neu bewertbar machen. Solange ein belastbarer Entwicklungsweg fehlt, bleibt Navidad strategische Optionalität statt konkretes Minenprojekt.

La Colorada Skarn · Revised PEA ↗PAAS · Escobal ↗PAAS · Navidad ↗
04 · Bewertungsmodell
SOTP / DCF

Eine Methodik.
Viele Reifegrade.

Die Bewertung beginnt bei den einzelnen Assets – nicht bei einem Konzernmultiple. Entscheidend ist, welche Produktion durch bestehende Reserven und belastbare Minenpläne gedeckt ist, welche zusätzlichen Ressourcen erst noch in Reserven und Produktion überführt werden müssen und welche Projekte zusätzliches Kapital oder regulatorische Fortschritte benötigen. So trennen wir den Wert der heutigen Minen von Entwicklungs- und langfristiger Ressourcenoptionalität.

Minenwerte-Bewertungsstandard

Einheitliches Bewertungsgerüst zur Ermittlung der Nettovermögenswerte (NAV) auf minenwerte.de.

A

Minenplan / Reserven

Belastbare Produktion auf Reservebasis wird vollständig per Asset-DCF bewertet.

NAV-Ansatz100 %des DCF
B

Genehmigte Erweiterung / Bauprojekt

Brownfield-Erweiterungen laufender Assets werden vollständig bewertet. Voll genehmigte Greenfield-Neubauten im Bau erhalten wegen des verbleibenden Bau- und Ramp-up-Risikos einen kleinen Abschlag.

NAV-Ansatz95–100 %des DCF
C

Entwicklungsprojekt

Eigener Projekt-DCF mit individuellem Abschlag für Genehmigungs-, Bau-, Finanzierungs- und Ausführungsrisiko.

NAV-Ansatztyp. 40–90 %des Projekt-DCF
D

M&I außerhalb des Minenplans

Definierte Ressourcen, die noch nicht im belastbaren Produktionsplan enthalten sind, erhalten nur einen konservativen Optionalitätswert.

NAV-Ansatztyp. 10–30 %des Reserve-NAV/oz
E

Inferred / Exploration

Im Base-NAV mit 0 bewertet. Der mögliche Wert bleibt zusätzliche Upside.

NAV-Ansatz0 %im Base-NAV
Wichtig:

Die Prozentwerte sind Bewertungsfaktoren, keine Eintritts- oder Conversion-Wahrscheinlichkeiten. Bei Entwicklungsprojekten bildet der Faktor insbesondere Genehmigungs-, Bau-, Finanzierungs- und Ausführungsrisiken ab. Bei M&I-Ressourcen berücksichtigt er Conversion-Risiko, zeitliche Verschiebung, zusätzlichen Capex und fehlende Detailplanung.

Transparenz & Vergleichbarkeit: Jede Bewertung auf minenwerte.de folgt diesem Standard. Abweichungen werden im jeweiligen Kapitel begründet und offengelegt.

Reservebasierte Produktionspfade

Zehn Minen.
Jahr für Jahr sichtbar.

Damit der A-NAV nachrechenbar bleibt, legen wir den verwendeten Produktionspfad offen. Ausgangspunkt ist grundsätzlich der Mittelpunkt der ursprünglichen 2026-Guidance. Bekannte spätere Änderungen werden im ersten Modelljahr berücksichtigt: Für Jacobina setzen wir nach dem Q2-Update rund 171 koz und für El Peñón rund 94 koz Gold an. Ab 2027 normalisieren wir wieder auf die ursprüngliche Midpoint-Rate, weil PAAS diese Rückgänge als kurzfristige Verschiebungen beschreibt. Wo kein belastbarer jährlicher Life-of-Mine-Plan veröffentlicht ist, halten wir die normalisierte Rate anschließend konstant und lassen sie exakt mit der aktuell ausgewiesenen P&P-Reserve auslaufen. Das ist bewusst eine Minenwerte-Modellannahme – keine Langfrist-Guidance von PAAS.

Asset · Primärmetall20262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042
Jacobinakoz Au~171~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~186~112
Juanicipio · 44 %Moz Ag~6,25~6,25~6,25~6,25~6,25~6,25~6,25~6,25~6,25~2,05–––––––
La Colorada VeinsMoz Ag~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~6,03~3,75–
El Peñónkoz Au~94~108~108~108~20––––––––––––
Shahuindokoz Au~130~130~130~130~130~130~69––––––––––
Timminskoz Au~110~110~110~110~110~110~73––––––––––
HuaronMoz Ag~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~3,38~2,04––––
Cerro MoroMoz Ag~2,9~2,9~0,8––––––––––––––
Minera Floridakoz Au~68~68~68~6826––––––––––––
San Vicente · 95 %Moz Ag~2,8~2,8~2,8~2,8~2––––––––––––

So liest sich die Tabelle: „~“ kennzeichnet eine Minenwerte-Modellannahme bzw. Normalisierung; Werte sind damit ausdrücklich keine Management-Guidance für das jeweilige Jahr. Ein verkürztes letztes Jahr enthält nur die rechnerisch verbleibende Reserve. Zusätzliche M&I-Ressourcen verlängern den A-Pfad nicht; sie werden später separat als Kategorie D bewertet. Bei Juanicipio und San Vicente sind Reserve und Produktion bereits auf den PAAS-Anteil bezogen.

Offengelegte Rechenbasis

Vom Minenplan
zum Cashflow.

Aus dem oben dargestellten Reservepfad entsteht im nächsten Schritt der Asset-DCF. Die folgende Tabelle legt dafür die zentralen operativen Annahmen offen: normalisierte Produktion, zugrunde liegende P&P-Reserven, Kostenbasis und den veröffentlichten 2026-Sustaining-Capex als zusätzlichen Plausibilitätsanker. Für den Base-DCF gelten 4.000 $/oz Gold, 50 $/oz Silber und ein Diskontsatz von 7 %. Wo AISC bereits Nebenprodukt-Credits enthält, verwenden wir diese nicht nochmals als separaten Erlös; bei polymetallischen Assets werden die einzelnen Erlös- und Kostenkomponenten soweit möglich separat modelliert.

Asset2026 ModellrateP&P Reserve · Primärmetall2026 AISC · Mittelpunkt2026 Sustaining Capex · Mio. $
Jacobina~171 · danach ~1863.073 koz Au1.600 $/oz Au~68,5
Juanicipio · 44 %~6,25 Moz Ag~58,3 Moz Ag3,25 $/oz Ag~29,0 · attributable
La Colorada Veins~6,03 Moz Ag~94,2 Moz Ag34,50 $/oz Ag~22,0
El Peñón~94 · danach ~108 koz Au438 koz Au~388 $/oz Au~37,0
Shahuindo~130 koz Au849 koz Au~1.888 $/oz Au~59,5
Timmins~110 koz Au733 koz Au~2.625 $/oz Au~40,0
Huaron~3,38 Moz Ag~42,6 Moz Ag~28,75 $/oz Ag~23,0
Cerro Moro~2,9 Moz Ag~6,6 Moz Ag~−23,75 $/oz Ag~6,5
Minera Florida~68 koz Au298 koz Au~2.613 $/oz Au~28,0
San Vicente · 95 %~2,8 Moz Ag~13,2 Moz Ag~42,00 $/oz Ag~16,5 · attributable

Capex-Lesart: Die Sustaining-Capex-Werte sind die Mittelpunkte der veröffentlichten PAAS-Guidance für 2026 und dienen als transparenter Kostenanker. Projekt-Capex für Wachstum – etwa Jacobina-Optimierung, Skarn oder Timmins-Erweiterungen – wird nicht stillschweigend in den Reservepfad hineingerechnet. Royalties und Nebenprodukt-Credits sind in der veröffentlichten AISC-Definition bereits berücksichtigt; Ertragsteuern liegen außerhalb der AISC und werden im Asset-DCF separat berücksichtigt. Die Tabelle zeigt bewusst keine scheinpräzisen Langfrist-Steuersätze, die PAAS für die einzelnen Minen nicht als Guidance veröffentlicht.

DCF-Kernlogik

Metallumsatz + By-products − Opex − TC/RC − Royalties/Streams − Sustaining Capex − Steuern = Free Cashflow

Jeder Jahres-Cashflow wird mit 7 % auf heute diskontiert. Die Tabelle oben macht dabei erstmals explizit sichtbar, in welchem Jahr welche Primärmetall-Produktion in unserem A-Modell angesetzt wird. Sekundärmetalle werden im jeweiligen Asset-Cashflow erfasst und nicht als zusätzlicher Reservepfad doppelt gezählt.

PAAS · Q2 2026 Update ↗PAAS · Guidance 2026 ↗PAAS · Reserven & Ressourcen 30.06.2026 ↗
PAAS-spezifische Zuordnung:

A = die zehn belastbaren Reserve-Minenpläne zu 100 %. C = La Colorada Skarn zu 60 % und Escobal zu 40 %. D = zusätzliche M&I-Ressourcen der produzierenden Assets mit 15–30 % des jeweiligen Reserve-NAV/oz. E = Inferred und Exploration zu 0 %. Navidad bleibt wegen des fehlenden rechtlichen Entwicklungspfads bei 0.

06 · M&I-Optionalität
Kategorie D

Ressourcen bekommen Wert.
Aber keinen zweiten Minenplan.

Zusätzliche M&I-Ressourcen werden an die bereits modellierte Wirtschaftlichkeit derselben Mine gekoppelt. So erhält eine Ressource an einer starken Mine mehr Wert als dieselbe Unzenzahl an einem schwachen Asset – ohne einen hypothetischen zweiten Produktionsplan zu erfinden.

AssetD-FaktorBase D-NAV · Mio. USD
Jacobina30 %1.686
El Peñón20 %184
Timmins25 %74
Juanicipio25 %68
Minera Florida20 %51
Huaron25 %43
Cerro Moro20 %35
Shahuindo15 %29
La Colorada Veins25 %16
San Vicente20 %5
Resource Optionality · D–~2.190
Wichtig:

La Colorada Skarn wird nicht noch einmal über Kategorie D bewertet, weil das Projekt einen eigenen C-DCF besitzt. Inferred-Ressourcen bleiben vollständig bei 0. Damit vermeiden wir Doppelzählungen.

07 · Entwicklungsprojekte
Kategorie C

Zwei große Projekte.
Zwei sehr unterschiedliche Risiken.

Skarn und Escobal erhalten jeweils einen technischen Projektwert, der anschließend um den projektspezifischen Risikoabschlag reduziert wird. Der Faktor ist kein wörtliches Eintrittswahrscheinlichkeitsmodell.

ProjektAnsatzBase NAV · Mio. USD
La Colorada SkarnC601.140
EscobalC40 · inkl. CVR-Effekt1.930
Navidadrechtlich blockiert0
Projekt-NAV–3.070
08 · Equity NAV
Vom Asset zur Aktie

Was bleibt
für den Aktionär?

Zum Asset-SOTP kommen Bilanz und Corporate-Kosten. Wir verwenden rund 415 Mio. aktuelle Aktien. Net Cash basiert auf dem Q2-Stand und wird nicht um Cash aus equity-accounted Beteiligungen doppelt erhöht.

Equity Bridge · Mrd. USD25 $ Ag / 2.500 $ Au50 $ Ag / 4.000 $ Au75 $ Ag / 5.500 $ Au
Produzierende Assets · A3,509,1014,70
M&I-Optionalität · D0,842,193,55
La Colorada Skarn · C600,551,141,74
Escobal · C400,651,933,25
Net Cash+0,78+0,78+0,78
Corporate PV−0,80−0,80−0,80
Equity NAV5,5214,3423,22
NAV je Aktie · ~415 Mio.13,30 $34,55 $55,95 $
Downside13,3 $

25 $ Silber / 2.500 $ Gold. Der hohe operative Hebel arbeitet bei niedrigeren Metallpreisen deutlich gegen den Equity-NAV.

Base Case34,6 $

50 $ Silber / 4.000 $ Gold. Unser langfristiger Referenzfall.

Upside56,0 $

75 $ Silber / 5.500 $ Gold. Hohe Metallpreise heben insbesondere die großen Reserve- und Projektwerte.

Marktkontext · 18.09.2026

Qualität hat ihren Preis – und der Markt bezahlt bereits deutlich mehr als unseren Base-NAV.

Die PAAS-Investorenseite zeigte am Bewertungsstichtag einen NYSE-Kurs von 46,75 $. Gegenüber unserem Base-NAV von 34,55 $ entspricht das rund 1,35× P/NAV. Der Kurs liegt damit etwa 35 % über unserem Base Case.

Entlang unserer gekoppelten Szenarioachse entspricht der Marktpreis näherungsweise einem langfristigen Niveau von rund 64 $ Silber und 4.825 $ Gold. Das ist keine Prognose, sondern eine Reverse-NAV-Lesart: Diese Metallpreisregion wäre in unserem Modell ungefähr nötig, damit der NAV den aktuellen Kurs erreicht.

NYSE-Kurs46,75 $PAAS Investorenseite · 18.09.2026
Base-NAV34,55 $50 $ Ag / 4.000 $ Au
P/NAV1,35×Kurs ÷ Base-NAV
Reverse-NAV~64 $ Aggekoppelt mit ~4.825 $ Au
Closure / Reclamation:

Closure und Reclamation werden auf Asset-Ebene als wirtschaftlicher Bestandteil des jeweiligen Minenendes behandelt; deshalb ziehen wir die bilanzielle Asset-Retirement-Obligation nicht zusätzlich noch einmal vollständig vom Equity-NAV ab. Für 2026 weist PAAS separat 32–37 Mio. $ Reclamation-Ausgaben aus, davon 7–8 Mio. $ für Jacobina und 15–17 Mio. $ für Dolores. Dolores steht wegen Restlaugung und Schließung ohnehin außerhalb des normalen A-NAV. Damit ist die Behandlung bewusst einmalig – nicht doppelt.

PAAS · Shareholder Information ↗PAAS · Q2 2026 Financial Report ↗
09 · Chancen & Risiken
Was den NAV verändert

Große Optionalität.
Große Sensitivität.

PAAS besitzt ungewöhnlich viele Wege zu zusätzlichem Wert – aber gerade deshalb hängt der Equity-NAV stark von Metallpreisen, Projektumsetzung und politischen Rahmenbedingungen ab.

Chancen
01

Escobal

Ein erfolgreicher Restart könnte einen bereits gebauten, hochgradigen Silberbetrieb zurück ins Portfolio bringen.

02

La Colorada Skarn

Die Erweiterung könnte La Colorada langfristig zu einem der größten Silberbetriebe des Konzerns machen.

03

Reserve Replacement

Brownfield Exploration kann Minenleben verlängern, ohne dass wir diese zukünftige Conversion heute voll bezahlen.

04

Metallpreishebel

511 Moz Silber- und 6,3 Moz Goldreserven erzeugen bei dauerhaft hohen Preisen erheblichen NAV-Hebel.

Risiken
01

Metallpreise

Das Downside-Szenario zeigt, wie schnell der Equity-NAV bei deutlich niedrigeren Silber- und Goldpreisen fällt.

02

Escobal / Guatemala

Der Konsultationsprozess besitzt keinen belastbaren Abschluss- oder Restart-Termin.

03

Skarn Capex

Fast 2 Mrd. $ Initial-Capex machen Bau, Finanzierung, Ramp-up und Kostenkontrolle entscheidend.

04

Jurisdiktionen & Kosten

Lateinamerika, lokale Royalties, Steuern, Inflation und komplexe Drittansprüche können Cashflows deutlich verändern.

10 · Fazit

Ein hervorragendes Portfolio.
Aber kein günstiger Base Case.

Unternehmen

Qualität und Diversifikation sind real

PAAS besitzt zehn produzierende Assets, eine außergewöhnlich große Silber- und Goldreservebasis und mehrere Möglichkeiten, bestehende Infrastruktur durch zusätzliche Ressourcen länger zu nutzen.

Optionalität

Skarn und Escobal können die Größenordnung verändern

Beide Projekte sind wertvoll, aber nicht mit heutigen produzierenden Reserven gleichzusetzen. Deshalb erhalten sie eigene technische DCFs und deutliche C-Abschläge.

Bewertung

34,6 $ NAV je Aktie im Base Case

Unser risikogewichteter SOTP ergibt rund 13,3 $ im Downside, 34,6 $ im Base Case und 56,0 $ im Upside. Beim aktuellen Kurs von 46,75 $ liegt die Aktie damit deutlich über unserem Base-NAV, aber noch unter dem modellierten Upside.

Einordnung

Unternehmensqualität und Aktienbewertung sind zwei verschiedene Fragen

Der hohe Marktpreis muss nicht bedeuten, dass der Markt die Assets falsch versteht. Er kann Ausdruck höherer langfristiger Metallpreiserwartungen und eines Qualitätsaufschlags für Diversifikation sein. Unser NAV bildet diesen Marktaufschlag bewusst nicht zusätzlich ab, weil operative und projektspezifische Risiken bereits im Bewertungsgerüst behandelt werden.

Minenwerte-Perspektive

Qualität hat ihren Preis.

Bei PAAS bezahlt der Markt einen erheblichen Teil dieser Qualität bereits. Das Modell macht deshalb vor allem sichtbar, welche langfristigen Metallpreise und welche erfolgreiche Projektumsetzung nötig sind, damit der heutige Börsenwert fundamental getragen wird. Die Szenarien sind Modellwerte – keine Kursziele und keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung.

Offenlegung eigener Position · Stand 22.09.2026: Der Autor hält keine Aktien von Pan American Silver. Es besteht keine Vergütungsvereinbarung oder bezahlte Research-Kooperation mit Pan American Silver.
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