Equinox Gold · Deep Dive · DRAFT 35 · Stand 22. August 2026
Equinox Gold ist nach der Fusion mit Orla Mining ein nordamerikanisch fokussierter Senior-Goldproduzent mit sechs produzierenden Minen bzw. Betriebskomplexen. Greenstone, Valentine und Musselwhite bilden die kanadische Basis; Camino Rojo, Nicaragua und Mesquite ergänzen das heutige Produktionsportfolio.
Gleichzeitig wartet bereits die nächste Generation: Valentine Phase 2, South Railroad, Castle Mountain, Los Filos und Camino Rojo Underground könnten zusammen mehr als 800.000 Unzen zusätzliche Jahresproduktion schaffen. Bevor wir daraus eine Investmentthese bauen, wollen wir vor allem verstehen, was jede einzelne Mine wirtschaftlich besonders macht. Technische Tiefe bekommt ein Asset dort, wo Verarbeitung, Logistik, Geologie oder Infrastruktur den Investment Case tatsächlich verändern.
Kanada · USA · Mexiko · Nicaragua
Mit der Calibre-Fusion 2025 und dem Abschluss der Orla-Übernahme am 31. Juli 2026 wurde Equinox innerhalb kurzer Zeit grundlegend verändert. Das heutige Unternehmen besitzt sechs produzierende Minen bzw. Betriebskomplexe und gleichzeitig eine der größten Entwicklungs-Pipelines unter den nordamerikanisch fokussierten Goldproduzenten.
Die Portfolioqualität ist sehr unterschiedlich. Greenstone und Valentine sind neue kanadische Großanlagen, die ihre geplante Kostenstruktur noch beweisen müssen. Musselwhite liefert etablierte, hochgradige Underground-Produktion. Camino Rojo ist ein relativ günstiger Heap-Leach-Betrieb mit großer Sulfidoption. Nicaragua nutzt ein flexibles Hub-and-Spoke-System. Mesquite ist dagegen ein reifes Restlaufzeit-Asset.
Diese Unterschiede sind später entscheidend: Ein Konzern-AISC oder ein pauschales Produktionsmultiple würde die Realität nur schlecht abbilden. Der spätere Equinox-NAV muss deshalb zwangsläufig Asset für Asset aufgebaut werden.
Goldproduktion · organisches Wachstum · Optionalität
Kanada · Cornerstone Asset · laufende Normalisierung
Kanada · neue produzierende Mine
Kanada · hochgradiger Underground-Produzent
Mexiko · Oxid-Heap-Leach-Mine
Nicaragua · mehrere Erzquellen und zentrale Verarbeitung
USA · etablierter Produzent
Kanada · ~48 koz zusätzliche Jahresproduktion
Nevada · ~130 koz potenzielle Jahresproduktion
Kalifornien · ~220 koz potenzielle Jahresproduktion
Mexiko · ~215 koz · Sulfid-/Konzentratsprojekt
Mexiko · ~280 koz potenzielle Jahresproduktion
Kanada · zusätzliche Lagerstätten und neue Entdeckungen
Kanada · Underground- und Regionalpotenzial
Kanada · Near-Mine-Exploration und Extensions
Exploration an den bestehenden Assets mit Fokus auf Ressourcenwachstum und Minenlaufzeit.
Die ersten beiden Säulen folgen bewusst der Portfolio-Struktur von Equinox Gold: sechs produzierende Minen beziehungsweise Betriebskomplexe und die ausgewiesenen Wachstumsprojekte. Die dritte Säule ist unsere analytische Ebene. Für die spätere Bewertung bedeutet das: bestehende Minen bilden den operativen Kern, Growth Projects werden separat nach Entwicklungsstand und Risiko bewertet, Exploration bleibt zunächst Optionalität.
Ontario · Open Pit · CIL
Greenstone ist mit mehr als fünf Millionen Unzen Reserven, 27.000 t/d Design-Durchsatz und rund 15 Jahren anfänglicher Minenlaufzeit die größte produzierende Mine im heutigen Equinox-Portfolio. Die entscheidende Frage ist nicht mehr, ob die Mine gebaut werden kann – sondern ob Equinox sie dauerhaft auf das ursprünglich erwartete Leistungsniveau bringt.
Greenstone wurde ab 2021 als 60/40-Joint-Venture von Equinox Gold und Orion Mine Finance gebaut. Ende 2023 war der Bau im Wesentlichen abgeschlossen. Im Mai 2024 übernahm Equinox Orions 40-%-Anteil und konsolidierte damit 100 % der Mine; am 22. Mai folgte der erste Goldguss, am 6. November 2024 wurde kommerzielle Produktion erklärt.
Technisch ist Greenstone kein exotisches Projekt: großer konventioneller Tagebau, Leach-/Carbon-in-Pulp-Anlage, langfristig rund 87 % Recovery. Gerade deshalb liegt die Investmentfrage weniger in der Metallurgie als in der operativen Ausführung. Bei nur 0,93 g/t Reservegrad müssen sehr große Materialmengen zuverlässig bewegt und verarbeitet werden.
Für 2025 plante Equinox zunächst 300–350 koz bei lediglich 1.045–1.145 $/oz AISC. Im Juni wurde die Guidance auf 220–260 koz reduziert und die erwarteten AISC auf 1.700–1.800 $/oz angehoben.
Als Ursachen nannte das Management geringere Produktivität und Verfügbarkeit der primären Ladeflotte, niedrigere Mining Rates, verzögerten Zugang zu höhergradigen Erzbereichen, niedrigere als erwartete Erzgrade – teilweise durch höhere Dilution – sowie noch nicht planmäßige Leistung bei Durchsatz und Recovery. Greenstone zeigt damit, warum ein fertig gebauter Großbetrieb nicht automatisch ein normalisierter Cashflow-Produzent ist.
Erster Goldguss im Mai, kommerzielle Produktion im November. 111.710 oz im ersten Teiljahr.
Original: 300–350 koz bei 1.045–1.145 $/oz AISC. Später: 220–260 koz bei 1.700–1.800 $/oz.
Q1: 180.248 t/d Mining und 24.544 t/d Mühle; an 51 % der Tage über 27.000 t/d.
Technical Report: rund 320 koz jährlich im Durchschnitt der kommenden zehn Jahre.
Q1 2026 lag der Mühlendurchsatz bei durchschnittlich 24.544 t/d – noch rund 9 % unter Design. Gleichzeitig überschritt die Anlage die 27.000-t/d-Nameplate bereits an 51 % der Betriebstage. Das spricht weniger für eine harte technische Kapazitätsgrenze als für die Herausforderung, diese Leistung dauerhaft zu halten.
Auch die Mining Rate verbesserte sich auf durchschnittlich 180.248 t/d. Entscheidend ist deshalb nicht ein einzelner Rekordtag, sondern ob Mining, Erzgrade, Durchsatz und Recovery gleichzeitig stabil werden.
Das Kapital ist weitgehend investiert und die Anlage existiert. Der zentrale Hebel liegt in der Normalisierung des bestehenden Betriebs. Gelingt der Übergang von 250–275 koz Guidance 2026 in Richtung des langfristigen Profils von rund 320 koz bei normalisierten Stückkosten, kann Greenstone zum Cashflow-Anker werden. Bleiben Durchsatz, Grade oder Kosten strukturell hinter dem Technical Report zurück, wäre dagegen gerade das größte Asset weniger wertvoll als auf dem Papier.
Der Technical Report weist zusätzlich eine Underground-Ressource von rund 1,66 Moz M&I bei 2,34 g/t und 1,25 Moz Inferred bei 2,37 g/t aus. Equinox untersucht außerdem eine Steigerung des Mühlendurchsatzes Richtung 30.000 t/d und regionale Ziele auf dem rund 400 km² großen Landpaket.
Für unseren späteren NAV sollte zuerst der 27.000-t/d-Betrieb funktionieren. Underground, höherer Durchsatz und Satelliten sind mögliche Upside – nicht die Voraussetzung dafür, Greenstone wirtschaftlich zu rechtfertigen. Bewertungshinweis: Ein Teil der bereits definierten Greenstone-Untertage-M&I-Ressource ist im Base-NAV allerdings schon stark abgeschlagen über Kategorie D berücksichtigt; nicht bewertete Upside darüber hinaus bleibt insbesondere weitere Conversion, zusätzliche Inferred-/Explorationsressource und ein später konkretisierter Ausbauplan.
Newfoundland & Labrador · Open Pit · CIL
Valentine ist Equinox Golds jüngste Mine – und gleichzeitig bereits eines der wichtigsten Wachstumsprojekte. Die Anlage erreichte nur wenige Monate nach dem ersten Goldguss kommerzielle Produktion. Noch während des Ramp-ups hat Equinox die Phase-2-Erweiterung beschlossen: Der Durchsatz soll sich verdoppeln, während Exploration bei Frank und der neuen Minotaur-Entdeckung zeigt, dass Valentine langfristig mehr sein könnte als der heutige Minenplan.
Valentine liegt in Zentral-Neufundland auf einem rund 32 Kilometer langen mineralisierten Trend. Equinox übernahm das Projekt im Juni 2025 mit Calibre Mining, als die Inbetriebnahme bereits lief. Die Erzverarbeitung begann im August, im September wurde erstes Gold gegossen und Ende November 2025 kommerzielle Produktion erreicht. Der Ramp-up der Anlage verlief dabei wesentlich sauberer als bei Greenstone.
Die heutige Mine ist ein konventioneller Tagebau mit Crush-Grind-CIL-Verarbeitung. Ende 2025 lief die Anlage im Quartalsdurchschnitt bereits mit 90 % der 6.850-t/d-Nameplate; an mehr als 47 % der Tage lag sie darüber. In den 60 Tagen vor der Erklärung der kommerziellen Produktion betrug die Recovery bereits mehr als 93 %. Technisch ist die Prozessroute damit nicht der Punkt, an dem wir besonders tief gehen müssen.
Im ersten Quartal 2026 lag der Durchsatz bei 6.192 t/d beziehungsweise rund 90 % der Nameplate-Kapazität. Im Februar und März zusammen erreichte die Anlage bereits rund 101 % der Designleistung. Das ist ein wichtiger Unterschied zu Greenstone: Bei Valentine gibt es bislang wenig Anzeichen dafür, dass die Prozessanlage selbst ein struktureller Engpass ist.
Die 2026er Guidance liegt dennoch nur bei 140–150 koz und 2.000–2.200 $/oz AISC. Der kurzfristige Investment Case hängt deshalb stärker daran, dass Minenentwicklung, Erzbereitstellung und Grade mit der bereits gut laufenden Anlage Schritt halten. Hohe 2026er AISC sollten wir später nicht automatisch als langfristige Kostenbasis verwenden.
Am 5. August 2026 genehmigte der Board den Bau von Phase 2. Für 436 Mio. $ Initialkapital soll die Verarbeitung von 2,5 auf 5,0 Mio. Tonnen pro Jahr beziehungsweise rund 13.700 t/d steigen. Vorgesehen sind eine zweite Crushing-Linie, ein zusätzlicher Ball Mill, ein Pebble Crusher, eine größere Mining-Flotte und zusätzliche Standortinfrastruktur. Die Bauzeit beträgt voraussichtlich 24 Monate; Fertigstellung ist für Ende 2028 vorgesehen.
Auf den ersten Blick wirkt die Relation ungewöhnlich: +100 % Durchsatz, aber nur etwa +25 % Jahresproduktion. Das ist kein Widerspruch, sondern Folge des Minenplans. Phase 2 ermöglicht, deutlich mehr Material zu verarbeiten, während der langfristige Feed nicht durchgehend die höheren Grade der frühen Jahre erreicht. Die Erweiterung dient damit nicht nur maximaler Spitzenproduktion, sondern vor allem dazu, die große Reservebasis schneller und effizienter durch die Anlage zu bringen.
Die Erweiterung sollte nicht an der simplen Kennzahl „Capex je zusätzlicher Jahresunze“ gemessen werden. Phase 2 verändert den gesamten Abbau- und Verarbeitungsrhythmus der Mine. Der aktuelle Plan sieht von 2026 bis 2036 durchschnittlich rund 223 koz pro Jahr vor; über die Minenlaufzeit 2026–2037 werden durchschnittliche Cash Costs von 1.580 $/oz und AISC von 1.665 $/oz erwartet. Für unseren späteren DCF müssen wir deshalb den Cashflow mit und ohne Phase 2 vergleichen – insbesondere Produktionsvorverlagerung, zusätzliche Flotte, Sustaining Capital und den Restwert der Infrastruktur.
Frank liegt südwestlich des bestehenden Leprechaun-Tagebaus entlang des Valentine Lake Shear Zone Trends und ist bislang nicht Bestandteil der aktuellen Ressourcenschätzung. Die Bohrungen zeigen breite, kontinuierliche mineralisierte Zonen; Equinox sieht das Potenzial für einen zusätzlichen Tagebau, der Produktion und Minenlaufzeit über den heutigen Plan hinaus verlängern könnte.
Das ist qualitativ andere Optionalität als ein weit entferntes Greenfield-Projekt: Frank liegt entlang eines bereits erschlossenen Minendistrikts mit vorhandener Mühle und Infrastruktur. Erfolgreiche Ressourcendefinition könnte deshalb vergleichsweise direkt in einen späteren Minenplan einfließen.
Minotaur wurde erst 2025 erstmals gebohrt und liegt rund acht Kilometer nordwestlich der Mühle. Die ersten Bohrungen definierten Mineralisierung über etwa 700 Meter Streichlänge; Step-outs deuten auf ein mögliches System von rund zwei Kilometern hin. Equinox meldete für Minotaur unter anderem 2,68 g/t über 32 m sowie 5,74 g/t über 8 m. Die besonders hochgradigen Abschnitte von 3,12 g/t über 63,9 m und 22,10 g/t über 6,3 m stammen dagegen aus der Frank Zone.
Bemerkenswert ist auch die Entdeckungsgeschichte: Das Ziel wurde durch die Kombination klassischer Geologie mit VRIFYs KI-gestützter DORA-Auswertung priorisiert. Für 2026 sind allein bei Minotaur 15.000–20.000 Meter Bohrungen vorgesehen. Noch gibt es dort keine Ressource – deshalb behandeln wir Minotaur als Exploration-Upside, nicht als NAV-Unzen.
Reservebasis und heutiger Minenplan.
Breite Mineralisierung außerhalb der aktuellen Ressourcen; potenzieller vierter Tagebau.
8 km von der Mühle, frühes Stadium, bislang keine Ressource.
320 km² – rund 100 km Bohrprogramm für 2026.
Valentine ist nicht einfach eine weitere neue Mine. Der heutige Betrieb zeigt bislang einen relativ sauberen Anlagen-Ramp-up, Phase 2 soll die Infrastruktur bereits bis Ende 2028 verdoppeln, und gleichzeitig entstehen entlang des Trends neue Explorationsziele. Der mögliche Wert liegt deshalb in drei Ebenen: bestehende Produktion, bereits genehmigtes Brownfield-Wachstum und Distrikt-Optionalität. Für den Base-NAV gehören zunächst nur der heutige Minenplan und die beschlossene Phase 2 hinein; Frank und insbesondere Minotaur sollten separat als Upside betrachtet werden.
Ontario · Underground · Sulphide
Musselwhite ist das Gegenstück zu Greenstone und Valentine. Hier muss keine neue Großmine hochgefahren werden: Der Betrieb produziert seit rund 28 Jahren und kam erst mit der Orla-Fusion zu Equinox. Trotzdem besitzt Musselwhite noch 1,45 Mio. Unzen Reserven bei 5,18 g/t. Die zentrale Frage lautet deshalb nicht Ramp-up, sondern wie lange die bestehende hochgradige Untertagemine ihre Reserven immer wieder ersetzen und ihre Infrastruktur weiter nutzen kann.
Musselwhite liegt im Norden Ontarios und ist eine etablierte Untertagemine. Für Equinox ist sie qualitativ wichtig, weil sie das kanadische Portfolio um einen bereits laufenden, hochgradigen Betrieb ergänzt. Die Reservebasis umfasst 8,72 Mio. Tonnen bei 5,18 g/t – deutlich höhere Grade als bei Greenstone oder Valentine.
Die aktuelle Equinox-Guidance von 100–110 koz gilt nur für die fünf Monate August bis Dezember 2026, weil die Orla-Transaktion erst am 31. Juli abgeschlossen wurde. Vor der Fusion lag der Mittelpunkt der Full-Year-Guidance bei rund 235 koz. Diese beiden Zahlen dürfen deshalb nicht miteinander verwechselt werden.
Die Verarbeitung ist für unsere Analyse nicht der komplizierte Teil. Entscheidend ist die Underground-Logik: Hochgradige Unzen erzeugen nur dann Cashflow, wenn neue Abbaubereiche rechtzeitig erschlossen werden. Development-Meter, Stope-Sequenz, Dilution und der kontinuierliche Zugang zu neuen Erzblöcken bestimmen deshalb, ob die hohen Reservegrade auch zuverlässig in der Anlage ankommen.
Das erklärt zugleich, warum Sustaining Capital bei einer reifen Untertagemine nicht einfach als nebensächliche Erhaltungsinvestition betrachtet werden darf. Ein Teil dieser Ausgaben hält den zukünftigen Produktionspfad überhaupt erst offen. Für unseren späteren DCF müssen wir deshalb Minenentwicklung und Reserveersatz gemeinsam betrachten.
Ein außergewöhnlich langer operativer Track Record.
8,72 Mt bei 5,18 g/t.
0,87 Moz M&I plus 0,55 Moz Inferred außerhalb der Reserven.
Reservekonversion und Extension entlang des Trends bestimmen den Restwert.
Außerhalb der Reserven weist Musselwhite weitere 869 koz M&I bei 3,52 g/t und 552 koz Inferred bei 4,06 g/t aus. Diese Ressourcen sind nicht automatisch wirtschaftlich abbaubar und gehören nicht eins zu eins in einen Base-NAV. Bei einer bestehenden Underground-Mine mit Schacht-, Entwicklungs- und Prozessinfrastruktur besitzen nahe Ressourcen jedoch einen anderen strategischen Wert als dieselben Unzen auf einem unerschlossenen Greenfield-Projekt.
Equinox nennt entsprechend drei Wachstumshebel: zusätzliche Mühlenkapazität, Near-Mine-Deposits und eine weitere Fortsetzung der Underground-Lagerstätte entlang des Trends. Der entscheidende Hebel ist damit weniger ein neues Milliardenprojekt als die Frage, wie viel zusätzliches Erz die bestehende Infrastruktur noch erschließen kann.
Musselwhite ist im kanadischen Trio das etablierte Gegenstück zu den beiden Ramp-up-Assets Greenstone und Valentine. Die Mine liefert hohe Grade und bestehende Produktion, während ihr zusätzlicher Wert vor allem aus weiterer Lebensdauer entstehen kann. Für unsere Bewertung sollten wir den bestätigten Reserveplan konservativ als Basis verwenden und zusätzliche Ressourcen beziehungsweise weitere Mine-Life-Extensions separat behandeln. Gerade nach 28 Jahren Produktion wäre es zu aggressiv, ewigen Reserveersatz zu unterstellen – aber ebenso falsch, die vorhandene Infrastruktur nach der heutigen Reserve-Life einfach mit null Restwert anzusetzen.
¹ ~235 koz entspricht dem Mittelpunkt der vor der Fusion ausgewiesenen 2026 Full-Year-Guidance für Musselwhite. Die aktuelle Equinox-Guidance von 100–110 koz umfasst ausschließlich den Equinox zurechenbaren Zeitraum August–Dezember 2026.
Zacatecas · Heap Leach · Underground Sulphides
Camino Rojo ist eines der technisch interessantesten Assets im Equinox-Portfolio. An der Oberfläche läuft seit 2022 eine einfache und kostengünstige Oxid-Heap-Leach-Mine. Direkt darunter liegt jedoch eine wesentlich größere, höhergradige Sulfidlagerstätte. Diese kann nicht mit derselben Prozessroute verarbeitet werden und würde praktisch eine zweite, eigenständige Untertagemine mit eigener Anlage schaffen.
Camino Rojo liegt im mexikanischen Bundesstaat Zacatecas. Orla Mining erwarb das Projekt 2017 von Goldcorp, begann Ende 2020 mit dem Bau der Oxidmine, goss im Dezember 2021 erstes Gold und erklärte zum 1. April 2022 kommerzielle Produktion. Der heutige Betrieb ist ein konventioneller Tagebau mit Crushing und Heap Leach. Die Anlage wurde auf rund 18.000 t/d Stacking-Kapazität ausgelegt und hat seit dem Ramp-up wiederholt oberhalb dieser Nennleistung gearbeitet.
Die aktuelle Equinox-Guidance von 55–65 koz umfasst nur die fünf Monate August bis Dezember 2026. Auf Full-Year-Basis lag Camino Rojo vor der Fusion bei rund 115 koz Guidance. Mit AISC von nur 950–1.050 $/oz für den Equinox-Zurechnungszeitraum gehört die Oxidmine aktuell zu den kostengünstigsten Betrieben im Konzern.
Das oxidierte Erz wird abgebaut, gebrochen und auf Leach Pads gestapelt. Cyanidlösung löst das Gold über längere Zeit aus dem Gestein. Diese Route ist kapital- und betriebstechnisch deutlich einfacher als eine klassische Mühle oder ein Druckoxidationsprozess. Für den aktuellen Camino-Rojo-Cashflow sind deshalb vor allem Mining Rate, Grade, Crush/Stack-Durchsatz, Leach-Kinetik und Recovery relevant.
Die heutige P&P-Reservebasis ist mit rund 0,76 Moz vergleichsweise klein. Der strategische Wert des Assets entsteht deshalb nicht allein aus der verbleibenden Oxidmine, sondern aus dem, was darunter liegt: eine mehr als fünfmal so große M&I-Goldressource im Underground-Projekt.
Die geometallurgische Modellierung unterteilt die Underground-Ressource in nicht-refraktäre, refraktäre und Zone-22-Domänen. Rund 80 % der Tonnage entfallen auf refraktäres Material. Das Gold ist dort mineralogisch so gebunden, dass direkte Cyanidlaugung nicht ausreichend funktioniert.
Frühere Konzepte sahen deshalb eine Vorbehandlung mittels Pressure Oxidation (POX) vor. Die 2026er PEA schlägt einen anderen Weg ein: Das Erz soll gemahlen und über mehrere selektive Flotationsstufen getrennt werden. Statt das refraktäre Material selbst vollständig bis zum Goldbarren zu verarbeiten, würde Camino Rojo verkäufliche Konzentrate produzieren.
SAG Mill, Pebble Crusher und Ball Mill.
Carbon-, Gold-, Zinc- und Arsenopyrite-Flotation.
Gold-, Zink- und Pyritkonzentrat werden getrennt produziert.
Gold und Zink containerisiert; Pyrit als Bulk-Konzentrat.
POX könnte refraktäres Erz technisch aufschließen, wäre aber kapitalintensiv. Die PEA bevorzugt deshalb den Verkauf von drei Konzentraten. Das reduziert zunächst den eigenen Verarbeitungscapex, verschiebt aber einen Teil des Risikos in Payables, Treatment Charges, Impurity Penalties, Transport und verfügbare Smelter-/Processor-Kapazität. Genau diese kommerziellen Annahmen müssen wir bei der späteren Bewertung kritisch prüfen.
Die PEA sieht einen separaten Underground-Betrieb mit einem Portal und zwei Hauptrampen vor. In der Vorproduktion soll Cemented Rock Fill eingesetzt werden, später Paste Backfill. Der geplante Anlagendurchsatz beträgt 8.000 t/d. Der konzeptionelle Feed umfasst 37,2 Mio. Tonnen bei durchschnittlich 2,70 g/t Gold; rund 87 % des Goldes sollen in Konzentrate überführt werden.
Über die ersten zehn Jahre erwartet die Studie im Mittel rund 215 koz Goldproduktion pro Jahr, davon etwa 190 koz als tatsächlich payable Gold. Über 17 Jahre sollen insgesamt 2,80 Moz Gold produziert beziehungsweise 2,48 Moz payable werden.
Die PEA schätzt den Initial-Capex auf rund 608 Mio. $: davon 306 Mio. $ für die Prozessanlage, 203 Mio. $ für Mine Development und rund 87 Mio. $ Contingency. Zusätzlich werden über die Laufzeit rund 489 Mio. $ Sustaining Capital veranschlagt – zu einem großen Teil weitere Underground-Entwicklung.
Bei 3.100 $ Gold ergibt die Studie einen After-Tax-NPV5 von rund 1,275 Mrd. $ und 30,2 % IRR. Bei 2.500 $ Gold liegt der ausgewiesene NPV5 bei 638 Mio. $, bei 4.000 $ bei 2,231 Mrd. $ und bei 5.000 $ bei 3,342 Mrd. $.
Die Underground-M&I-Ressource umfasst 49,3 Mio. Tonnen bei 2,53 g/t beziehungsweise 4,01 Moz Gold; zusätzlich bestehen 0,34 Moz Inferred. Der PEA-Minenplan verwendet rund 33,0 Mio. Tonnen M&I-Feed plus 2,8 Mio. Tonnen Inferred und Dilution. Die Studie ist deshalb ausdrücklich vorläufig.
Hinzu kommen Risiken bei Konzentratspezifikationen, Arsen- und anderen Impurity-Grenzen, tatsächlichen Payables, Treatment Charges, Transportkosten, Metallurgie einzelner Domänen, Underground-Geotechnik sowie Paste-Backfill- und Tailings-Lösung. Die PEA weist für den Initial-Capex eine Class-4-Genauigkeit von nur etwa ±30–40 % aus.
Camino Rojo besteht wirtschaftlich aus zwei klar zu trennenden Assets. Die Oxidmine ist ein bestehender, relativ günstiger Cashflow-Produzent und gehört vollständig in unseren Base-DCF. Die auf dem Oxidmaterial liegende 2-%-NSR wird nicht nochmals separat abgezogen, weil Royalties bereits in der verwendeten operativen Kosten-/AISC-Basis berücksichtigt sind. Das Underground-Projekt besitzt dagegen außergewöhnliches Potenzial, ist aber technisch und kommerziell noch nicht ausreichend de-risked, um einfach mit dem veröffentlichten PEA-NPV angesetzt zu werden.
Newmont-Back-in: Für die Sulfide bestehen vertragliche Rückerwerbsrechte. Bei einer Verarbeitung über Peñasquito könnte Newmont 70 % des Sulfidprojekts erhalten; für ein Standalone-Projekt greift ein 60-%-Back-in nur unter den vertraglich definierten Voraussetzungen, darunter ein Minenplan mit mindestens 500 Mt P&P-Reserven. Unser Base Case unterstellt deshalb den heute untersuchten Standalone-Underground-Ansatz zu 100 % Equinox und behandelt das Back-in als Projektrisiko – nicht als pauschalen Eigentumsabzug. Die aktuelle PEA-Minenbasis liegt weit unter der 500-Mt-Schwelle. Besonders die Konzentratsstrategie bleibt entscheidend: Sie vermeidet eine eigene POX-Anlage, schafft dafür aber neue Abhängigkeiten von externen Abnehmern und Behandlungskonditionen.
Limon · Libertad · Pavon · Eastern Borosi
Die Nicaragua Operations sind keine einzelne Mine, sondern ein Netzwerk aus Open-Pit- und Underground-Erzquellen, die zwei bestehende CIL-Anlagen versorgen. Genau darin liegt die wirtschaftliche Besonderheit: Neue Lagerstätten müssen nicht zwingend eine eigene Mühle rechtfertigen, sondern können als zusätzliche „Spokes“ an vorhandene Infrastruktur angeschlossen werden.
El Limon verfügt über rund 0,5 Mtpa Verarbeitungskapazität; Libertad ist mit 2,25 Mtpa deutlich größer und fungiert als regionaler Processing Hub. Equinox gibt für beide Anlagen unter normalen Bedingungen Recoveries von etwa 94–95 % an. Im ersten Halbjahr 2026 lag die tatsächlich gemeldete kombinierte Recovery allerdings nur bei 90,7 % – ein Hinweis darauf, dass Feed-Mix und operative Realität für die Bewertung wichtiger sind als die theoretische Anlagenleistung.
Die Erzquellen sind geografisch weit verteilt. Rund um Limon kommen Feed aus Limon Central sowie den Underground-Minen Santa Pancha, Panteon und Veta Nueva; Libertad verarbeitet unter anderem Material aus Jabali, Pavon und Eastern Borosi. Besonders anschaulich ist Pavon: Das Erz wird ungefähr 300 Kilometer über Straßen zur Libertad-Mühle transportiert. Diese Logistik wäre für niedriggradiges Material kaum sinnvoll – bei ausreichend hohen Graden kann die vorhandene, teilweise ungenutzte Mühlenkapazität die Transportkosten jedoch mehr als kompensieren.
Die 2026er AISC-Guidance von 2.000–2.100 $/oz liegt deutlich über den vergangenen Jahren. Gleichzeitig investiert Equinox außergewöhnlich viel: 115–125 Mio. $ Growth Capital und weitere 25–30 Mio. $ Exploration sind für Nicaragua vorgesehen. Das Kapital fließt vor allem in kapitalisiertes Stripping für neue Tagebaue, Underground-Development, zusätzliche Ausrüstung und Infrastruktur. Im ersten Halbjahr 2026 lag der Open-Pit-Strip-Ratio sogar bei rund 26:1. Für unseren späteren DCF sollten wir 2026 deshalb nicht einfach als ewige Kostenbasis fortschreiben – aber ebenso wenig automatisch auf die deutlich niedrigeren historischen AISC zurückspringen.
Die heutigen P&P-Reserven von 1,17 Moz bei 4,01 g/t entsprechen bei rund 225–250 koz Jahresproduktion nur ungefähr fünf Jahren Output. Zusätzlich bestehen rund 0,90 Moz M&I außerhalb der Reserven und etwa 1,01 Moz Inferred in den operativen Gebieten. Hinzu kommen die separaten Inferred-Ressourcen Cerro Aeropuerto mit rund 0,71 Moz und Primavera mit rund 0,78 Moz.
Entscheidend ist deshalb nicht nur die heutige Reserve-Life, sondern ob Equinox fortlaufend neue hochgradige Spokes entdeckt, definiert, genehmigt und in die bestehende Infrastruktur einspeist. 2026 laufen dafür elf Bohrgeräte über Limon, Libertad und Eastern Borosi; allein im ersten Halbjahr wurden mehr als 53.000 Meter gebohrt. Erfolgreicher Reserveersatz kann die Laufzeit der zentralen Mühlen deutlich über die heute ausgewiesenen Reserven hinaus verlängern.
Nicaragua ist für Equinox wirtschaftlich attraktiv, aber politisch klar riskanter als Kanada, die USA oder Mexiko. Die USA haben ihre Sanktionsbefugnisse gegenüber dem nicaraguanischen Goldsektor bereits 2022 ausgeweitet und im April 2026 weitere mit dem Goldsektor verbundene Unternehmen und Funktionäre sanktioniert. Equinox selbst nennt mögliche zusätzliche Sanktionen, Einschränkungen bei Geschäftsbeziehungen und Kapitalrückführung ausdrücklich als Risiko. Nach aktuellem Stand sind die Equinox-Betriebe selbst nicht Gegenstand der genannten OFAC-Maßnahmen; für unseren NAV rechtfertigt die Jurisdiktion dennoch einen höheren Diskontsatz und eine konservativere Gewichtung von langfristiger Explorationsoptionalität.
Nicaragua ist kein klassischer Long-Life-Minenplan, den man einmal modelliert und dann nur noch abarbeitet. Der Wert entsteht aus einer bestehenden Verarbeitungsplattform, die immer wieder neue Erzquellen aufnehmen kann. Gelingt Reserveersatz zu vernünftigen Entwicklungskosten, kann der Komplex länger und wertvoller sein, als die heutige Reserve-Life suggeriert. Misslingt die Conversion – oder verschärft sich das politische bzw. Sanktionsumfeld – schrumpft der Wert dagegen wesentlich schneller als bei Equinox' kanadischen Cornerstone-Assets.
Imperial County · Open Pit · Run-of-Mine Heap Leach
Mesquite ist der Gegenpol zu Equinox' neuen kanadischen Großminen. Der Tagebau produziert seit 1986, hat mehr als fünf Millionen Unzen Gold geliefert und braucht weder Mühle noch komplexe Metallurgie. Auf dem Papier ist das Asset heute klein, teuer und reservearm. Wirtschaftlich entscheidend ist jedoch, dass Mesquite seine Lebensdauer seit Jahren durch neue Pits, Resource Conversion und die Wiederbewertung bereits bewegten Materials verlängert.
Mesquite arbeitet als konventioneller Tagebau, doch die Verarbeitung ist ausgesprochen simpel: Das abgebaute Erz wird als Run-of-Mine-Material direkt auf die Leach Pads gefahren und mit Cyanidlösung ausgelaugt. Eine klassische Brech- und Mahlstufe entfällt. Das senkt die Prozesskomplexität, macht die Wirtschaftlichkeit bei einem Reservegrad von nur 0,38 g/t aber extrem sensibel für Mining-Kosten, Strip Ratio, Transportwege und die tatsächliche metallurgische Gewinnung.
Gerade die Recovery ist für Mesquite wichtiger, als die große Ressourcen-Unzenzahl zunächst vermuten lässt. Equinox nennt im Durchschnitt etwa 75 % Recovery für Oxiderz, aber nur rund 35 % für Non-Oxid-Material; der typische Leach-Zyklus dauert ungefähr 90 Tage. Nach dem letzten Aufschütten kann aus den bestehenden Pads außerdem noch zwei bis drei Jahre Residualproduktion kommen. Eine Ressource bei Mesquite ist deshalb nicht automatisch gleich viel wert wie eine Ressource in einer CIL-Mine – Oxidationsgrad, Lage und Leach-Verhalten entscheiden darüber, wie viele der geologischen Unzen tatsächlich wirtschaftlich monetarisiert werden können.
2026 stammt der wichtigste neue Feed aus Brownie 4. Das Erz wurde bereits ab dem ersten Quartal aufgeschüttet, die daraus gewonnenen Unzen erscheinen wegen der Leach-Kurve aber erst mit Verzögerung. Deshalb produzierte Mesquite im ersten Halbjahr nur 31,7 koz; Equinox erwartet den größeren Teil der Jahresproduktion in der zweiten Jahreshälfte.
Gleichzeitig entstehen die Kosten für den nächsten Erzabschnitt häufig früher als die zugehörigen Goldunzen. Allein im ersten Halbjahr 2026 lagen die Sustaining-Ausgaben bei 16,6 Mio. $, überwiegend für kapitalisiertes Stripping in Brownie 4. Hinzu kamen höhere Dieselpreise und große Komponentenwartungen bei einem Teil der Haul-Truck-Flotte. Das erklärt, warum AISC bei Mesquite von Jahr zu Jahr stark springen können und ein einzelnes Jahr nur begrenzt als langfristige Normalisierung taugt.
Die ausgewiesenen P&P-Reserven von rund 275 koz entsprechen bei heutiger Produktion nur etwa drei bis vier Jahren Brutto-Output. Außerhalb der Reserven stehen jedoch weitere 1,09 Moz M&I bei 0,41 g/t – also rund viermal so viele Unzen wie in der Reservebasis – sowie rund 58 koz Inferred. Equinox hat die Minenlaufzeit seit der Übernahme 2018 wiederholt verlängert – unter anderem durch Bohrungen in historischen Waste Dumps und alten Leach Pads sowie durch neue mineralisierte Bereiche an und zwischen bestehenden Pits.
Auch 2026 läuft diese Strategie weiter: Im ersten Halbjahr wurden mehr als 15 Kilometer RC gebohrt, unter anderem an den Rändern des Ginger Pit sowie zwischen Vista und Rainbow. Das Ziel ist weniger eine spektakuläre neue Lagerstätte als die stetige Umwandlung zusätzlicher, nahe gelegener Tonnen in wirtschaftlich abbaubaren Feed für vorhandene Infrastruktur.
Mesquite besitzt deutlich mehr Ressourcen als Reserven – das ist echte Optionalität, aber kein kostenloser Minenplan. Ein Teil des Materials ist extrem niedriggradig oder metallurgisch weniger attraktiv; neue Pits benötigen Stripping, Genehmigungen und zusätzliche Leach-Pad-Kapazität. Für unsere Bewertung sollten wir deshalb den bestätigten Reserveplan vollständig modellieren und darüber hinaus nur jene Resource-Conversion ansetzen, die durch Lage, Oxidationsgrad, Bohrungen und konkrete Entwicklungsarbeiten plausibel wird. Den Rest behandeln wir als Optionswert.
Mesquite wird innerhalb von Equinox kein Cornerstone-Asset mehr. Dafür sind Produktion und Reserven zu klein und die Kosten zu hoch. Trotzdem kann die Mine bei hohen Goldpreisen noch mehrere Jahre substanziellen Cashflow liefern, weil die bestehende Heap-Leach-Infrastruktur bereits vorhanden ist und die Ressourcenbasis deutlich größer als die aktuelle Reserve ist. Im SOTP gehört Mesquite deshalb als konservativ bewerteter Restlaufzeit-Cashflow plus begrenzter Conversion-Optionalität angesetzt – nicht als langfristiger Qualitätsanker, aber auch nicht mit null Restwert nach Ablauf der heutigen Reserven.
Kanada · USA · Mexiko
Equinox besitzt nach der Orla-Fusion eine ungewöhnlich breite organische Wachstumspipeline. Für die Bewertung müssen wir diese Projekte aber klar von den laufenden Minen trennen: Valentine Phase 2 ist bereits beschlossen, South Railroad befindet sich nach dem Federal ROD im Bau, während Castle Mountain, Los Filos und Camino Rojo Underground noch deutlich mehr Genehmigungs-, Studien- oder Ausführungsrisiko tragen.
Brownfield-Wachstum mit dem geringsten Entwicklungsrisiko. Der Durchsatz soll von 2,5 auf 5,0 Mtpa steigen. Equinox erwartet rund +48 koz/a zusätzliche Produktion; der genehmigte Initial-Capex beträgt 436 Mio. $. Weil Mine, Lagerstätten und wesentliche Infrastruktur bereits existieren, gehört Phase 2 später weitgehend in unseren Base Case.
Der am weitesten de-riskte Neubau der Pipeline. Das Nevada-Heap-Leach-Projekt besitzt rund 1,5 Moz Reserven. Die 2026-FS sieht in den ersten fünf Jahren etwa 130 koz/a bei 1.485 $/oz AISC und 395 Mio. $ Initial-Capex vor. Nach dem positiven Federal ROD vom 17. August 2026 laufen Early Works; erstes Gold ist für 2028 vorgesehen. Für den NAV ist South Railroad damit eher Bauprojekt als klassische Entwicklungsoption.
Silberstream bereits im Modell: 100 % des gewonnenen Silbers werden gegen 15 % des jeweiligen Spotpreises geliefert. Die FS bildet diese Belastung bereits über den sehr kleinen Silber-By-product-Credit ab; auch die ausgewiesenen Royalties sind in der Studienökonomie enthalten. Deshalb erfolgt im Minenwerte-DCF kein zweiter Stream- oder Royalty-Abzug.
Große Reserve, aber noch keine belastbare heutige Kostenbasis. Castle Mountain besitzt rund 4,1 Moz Reserven; die 2021-FS sah durchschnittlich 218 koz/a über 14 Jahre vor. Entscheidend sind jetzt der Federal ROD und die laufende Aktualisierung von Engineering und Wirtschaftlichkeit. Die alte FS zeigt die Größenordnung des Assets, sollte für unseren NAV aber nicht ungeprüft fortgeschrieben werden.
Enormer geologischer Wert trifft auf hohe Ausführungs- und Sozialkomplexität. Nach neuen 20-jährigen Vereinbarungen mit allen drei Standortgemeinden bereitet Equinox den Heap-Leach-Neustart vor. Die Reservebasis liegt bei rund 5,35 Moz; zusätzlich bestehen 7,90 Moz M&I. Die 2022-FS sah mit CIL-Anlage und Bermejal Underground rund 280 koz/a über 14,5 Jahre vor. Für uns zählt diese Studie nur als Ausgangspunkt: Kosten, Ausbaukonzept und Restart müssen neu bestätigt werden.
Die größte technische Option unter einer bereits produzierenden Mine. Unter dem Oxidtagebau liegen rund 3,8 Moz Indicated Sulfidressourcen. Die 2026-PEA skizziert etwa 215 koz/a in den ersten zehn Jahren, setzt aber eine neue Underground-Mine und eine komplexe Konzentratsroute voraus. Deshalb bleibt Camino Rojo Underground bis zur PFS ein separat risikogewichteter Upside-Baustein.
Frank und Minotaur bei Valentine, Greenstone-Satelliten, Hasaga, Golden Eagle sowie die großen nicaraguanischen Explorationsgebiete können langfristig zusätzliche Unzen liefern. Solange daraus kein belastbarer Minenplan entsteht, behandeln wir sie nicht als regulären Produktionswert, sondern als separate Optionalität.
Die mehr als 800 koz mögliche Zusatzproduktion ist kein einheitlicher Block. Valentine Phase 2 und South Railroad sind bereits weit genug fortgeschritten, um später mit hoher Gewichtung in den NAV einzugehen. Castle Mountain braucht aktualisierte Ökonomie, Los Filos einen belastbaren Restart- und Ausbauplan und Camino Rojo Underground weitere technische De-Risking-Schritte. Genau diese unterschiedliche Reife wird in unserer SOTP-Bewertung wichtiger sein als die bloße Summe der möglichen Unzen.
Die Bewertung beginnt nicht mit einem Multiple, sondern mit dem Produktionspfad. Entscheidend ist, welche Unzen durch bestehende Minenpläne gedeckt sind, welche erst durch Reserve- und Ressourcen-Conversion entstehen und welche zusätzliches Projektkapital benötigen. So trennen wir belastbaren Minenwert von Entwicklungs- und Explorationsoptionalität.
Einheitliches Bewertungsgerüst zur Ermittlung der Nettovermögenswerte (NAV) auf minenwerte.de.
Belastbare Produktion auf Reservebasis wird vollständig per Asset-DCF bewertet.
Brownfield-Erweiterungen laufender Assets werden vollständig bewertet. Voll genehmigte Greenfield-Neubauten im Bau erhalten wegen des verbleibenden Bau- und Ramp-up-Risikos einen kleinen Abschlag.
Eigener Projekt-DCF mit individuellem Abschlag für Genehmigungs-, Bau-, Finanzierungs- und Ausführungsrisiko.
Definierte Ressourcen, die noch nicht im belastbaren Produktionsplan enthalten sind, erhalten nur einen konservativen Optionalitätswert.
Im Base-NAV mit 0 bewertet. Der mögliche Wert bleibt zusätzliche Upside.
Die Prozentwerte sind Bewertungsfaktoren, keine Eintritts- oder Conversion-Wahrscheinlichkeiten. Bei Entwicklungsprojekten bildet der Faktor insbesondere Genehmigungs-, Bau-, Finanzierungs- und Ausführungsrisiken ab. Bei M&I-Ressourcen berücksichtigt er Conversion-Risiko, zeitliche Verschiebung, zusätzlichen Capex und fehlende Detailplanung.
Transparenz & Vergleichbarkeit: Jede Bewertung auf minenwerte.de folgt diesem Standard. Abweichungen werden im jeweiligen Kapitel begründet und offengelegt.
Equinox konsolidiert Musselwhite und Camino Rojo erst ab 1. August 2026. Für die Bewertung interessiert uns jedoch die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des heutigen Portfolios. Deshalb zeigt der Produktionsplan 2026 auf 12-Monats-Pro-forma-Basis. Auf 12-Monats-Basis liegt die kombinierte Produktionskapazität der sechs heutigen Minen bei rund 1,1 Moz. Die offizielle Equinox-Guidance von 870–920 koz enthält Musselwhite und Camino Rojo dagegen nur für August bis Dezember.
Sechs heutige Produktionsassets, noch mit Ramp-up bei Greenstone und Valentine.
Greenstone, Valentine und Musselwhite tragen den belastbarsten langfristigen Produktionssockel.
Bei Musselwhite, Nicaragua und Mesquite wird Reserveersatz für den langfristigen NAV entscheidend.
| Asset · koz Au | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | 2035 | 2036 | 2037 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Greenstone | 263 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | ~326 | weiter |
| Valentine | 145 | ~213 | ~213 | ~249 | ~225 | ~201 | ~204 | ~240 | ~207 | ~221 | ~267 | ~125 |
| Musselwhite | ~227 | 193 | 244 | 176 | 181 | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion |
| Camino Rojo OP | 122 | 113 | 111 | 93 | 35 | – | – | – | – | – | – | – |
| Nicaragua | 238 | ~235 | ~230 | ~225 | ~210 | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion |
| Mesquite | 75 | ~75 | ~70 | ~55 | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | Conversion | – | – | – |
Arbeitsmodell, noch kein DCF. Zahlen mit „~“ sind Minenwerte-Normalisierungen beziehungsweise aus veröffentlichten Durchschnitts-, Reserve- oder Mine-Plan-Daten abgeleitete Werte. „Conversion“ bedeutet bewusst: Hier unterstellen wir noch keine Produktion, bevor wir entschieden haben, wie viel der Ressourcenbasis wirtschaftlich und mit welcher Wahrscheinlichkeit in den Base-NAV gehört.
Hier ist die Sicht am klarsten. Greenstone soll laut aktuellem Technical Report von 2026 bis 2036 im Durchschnitt rund 320 koz pro Jahr produzieren; die Verarbeitung läuft im Minenplan sogar bis 2043. Valentine besitzt einen detaillierten Jahresplan bis 2037. Phase 2 hebt den Durchsatz ab 2029 auf rund 5 Mtpa und ist damit bereits Bestandteil unseres Base Case.
Der veröffentlichte Reserve-Minenplan reicht bislang nur bis 2030, obwohl Ende 2025 bereits 1,45 Moz Reserven plus 0,87 Moz M&I und 0,55 Moz Inferred ausgewiesen waren. Ein harter Produktionsstopp 2030 wäre deshalb ebenso aggressiv wie eine ewige Fortschreibung von 200+ koz. Wir bewerten den Reserveplan vollständig per DCF; die M&I-Ressourcen außerhalb der Reserven erhalten anschließend nur den standardisierten, stark abgeschlagenen Optionalitätswert aus Kategorie D.
Der Open-Pit-Plan ist ungewöhnlich transparent: rund 122 / 113 / 111 / 93 / 35 koz von 2026 bis 2030. Danach endet der heutige Oxid-Minenplan. Das Underground-Projekt wird deshalb nicht in diese Reihe hineingemischt, sondern später als eigener Growth-DCF mit Capex und Entwicklungsrisiko darübergelegt.
Bei beiden Assets wäre falsche Präzision gefährlich. Nicaragua besitzt 1,17 Moz Reserven, aber zusätzlich eine große Resource- und Satellitenbasis; Mesquite nur 275 koz Reserven, daneben jedoch 1,09 Moz M&I. Für beide trennen wir daher den sichtbaren Produktionssockel von der M&I-Optionalität außerhalb des Minenplans; zusätzliche Produktionsjahre werden nicht unterstellt.
Equinox braucht die großen Entwicklungsprojekte nicht, um kurzfristig ein großer Produzent zu bleiben. Der bestehende Portfolio-Sockel liegt bereits um 1,1 Moz. Aber ohne Reserveersatz bei Musselwhite, Nicaragua und Mesquite sowie ohne neue Projekte würde die Produktion ab Ende des Jahrzehnts sichtbar zurückgehen. Genau deshalb müssen wir bestehende Minenpläne, M&I-Optionalität und Growth Projects im NAV getrennt bewerten.
Die aktuelle Guidance ist für den kurzfristigen Cashflow wichtig, aber als langfristige DCF-Kostenbasis teilweise ungeeignet. Greenstone und Valentine befinden sich noch im Ramp-up, Nicaragua und Mesquite in stripping- und entwicklungsintensiven Phasen. Deshalb trennen wir die aktuelle AISC von einer normalisierten, langfristig plausiblen Kostenbasis.
| Asset | 2026 AISC | Langfristige DCF-AISC | Einordnung |
|---|---|---|---|
| Greenstone | $1.900–2.000/oz | ~$1.650/oz | LOM-Opex rund $1.325/oz; hoher 2026er Capex/Ramp-up nicht dauerhaft fortschreiben. |
| Valentine | $2.000–2.200/oz | $1.665/oz | Direkt aus dem 2026 Technical Report inklusive Phase 2 als LOM-AISC. |
| Musselwhite | $1.700–1.800/oz | ~$1.550/oz | Zwischen 2025 Ist ($1.618/oz), aktueller Guidance und älterem Reserve-LOM ($1.269/oz) normalisiert. |
| Camino Rojo OP | $950–1.050/oz* | ~$1.200/oz | 2026 Full-Year-Orla-Guidance $1.150–1.250/oz; Equinox zeigt nur die günstigeren fünf Monate Aug.–Dez. |
| Nicaragua | $2.000–2.100/oz | ~$1.650/oz | 2025 Ist $1.551/oz; 2026 enthält außergewöhnlich hohe Stripping- und Entwicklungsaktivität. |
| Mesquite | $2.500–2.600/oz | ~$1.900/oz | Zyklisches Heap-Leach-/Stripping-Profil: 2024 $1.306, 2025 $1.885, 2026 deutlich höher. |
* Die aktualisierte Equinox-Guidance für Camino Rojo umfasst nur August bis Dezember 2026. Die langfristige DCF-AISC ist keine Unternehmens-Guidance, sondern eine Minenwerte-Arbeitsannahme. Alle Werte in US-Dollar je verkaufter Unze.
Die Spalte „Langfristige DCF-AISC“ zeigt unsere normalisierte Kostenannahme für den langfristigen Minenbetrieb – nicht einen Gewinn oder Cashflow. Aus Goldpreis minus DCF-AISC ergibt sich zunächst nur die modellierte AISC-Marge. Erst danach berücksichtigen wir Steuern, separat anfallenden Growth Capex und Corporate G&A. Prozentuale Royalties reagieren zudem auf den Goldpreis.
Der neue Technical Report weist über den bestehenden Minenplan rund $1.325/oz operative Kosten und insgesamt rund $1,32 Mrd. Sustaining Capital aus. Daraus ergibt sich grob eine langfristige Kostenbasis im mittleren $1.600er-Bereich. Die 2026er Guidance von $1.900–2.000/oz enthält dagegen noch die Folgen des Ramp-ups und hoher aktueller Investitionen. Für den DCF setzen wir vorläufig $1.650/oz an.
Hier müssen wir kaum schätzen. Der aktualisierte Technical Report nennt für Phase 1 + Phase 2 durchschnittliche LOM-Cash-Costs von $1.580/oz und AISC von $1.665/oz. Die aktuell sehr hohe 2026er Guidance reflektiert den Ramp-up; für den langfristigen DCF übernehmen wir deshalb die veröffentlichte LOM-AISC.
Musselwhite produzierte 2025 zu $1.618/oz AISC; der 2024 Technical Report lag auf damaliger Kostenbasis bei $1.269/oz LOM-AISC. Wir wählen mit ~$1.550/oz bewusst einen konservativeren Mittelweg. Camino Rojo bleibt der Kostenanker des Portfolios: Für das volle Jahr 2026 hatte Orla $1.150–1.250/oz AISC vorgesehen, weshalb ~$1.200/oz unsere Basis bildet.
Nicaragua erreichte 2025 $1.551/oz AISC, während 2026 gleichzeitig neue Pits, Underground-Development und Infrastruktur vorfinanziert werden. ~$1.650/oz erscheint als Normalisierung konservativ. Bei Mesquite schwankt AISC mit den Stripping-Zyklen extrem – von $1.306/oz 2024 über $1.885/oz 2025 auf $2.500–2.600/oz Guidance 2026. Deshalb verwenden wir ~$1.900/oz, statt ein einzelnes Jahr zu extrapolieren.
Die Rechnung lautet hier ausschließlich 4.000 $ Goldpreis minus langfristige DCF-AISC. Diese AISC-Margen sind noch kein NAV und kein prognostizierter Free Cashflow; Steuern, Growth Capex und Corporate G&A folgen erst in den nächsten Rechenschritten.
Die aktuelle Konzern-AISC von rund $1.900–2.000/oz unterschätzt aus unserer Sicht die langfristige Ertragskraft des Portfolios, wenn man sie unverändert in die Zukunft schreibt. Gleichzeitig wäre es zu aggressiv, überall historische Tiefstkosten anzusetzen. Unser Base Case landet deshalb bei den Kernassets überwiegend zwischen $1.550 und $1.900/oz – mit Camino Rojo deutlich darunter. Der nächste Schritt ist nun, diese Kosten mit dem jährlichen Produktionspfad, Growth Capex, Steuern und Royalties zu einem echten Asset-DCF zu verbinden.
Zusätzliche M&I-Ressourcen an einer bestehenden Mine sind wirtschaftlich relevant, dürfen aber nicht wie Reserven behandelt werden. Unser neuer Standard leitet ihren Wert deshalb aus dem bereits modellierten Reserve-DCF desselben Assets ab und erkennt davon nur einen kleinen, asset-spezifischen Anteil an. So bleiben Goldpreis, Kostenstruktur, Jurisdiktion und Diskontsatz des jeweiligen Assets automatisch in der Bewertung verankert.
Optionalitätswert = M&I-Unzen außerhalb der Reserven × NAV je Reserve-Unze × Resource-Faktor. Der NAV je Reserve-Unze stammt aus unserem jeweiligen Asset-DCF und verändert sich deshalb mit dem Goldpreis. Der Resource-Faktor ist keine angenommene Conversion-Quote. Ein Faktor von 20 % bedeutet nicht, dass wir erwarten, dass 20 % der Resource zu Reserven werden. Er ist ein kombinierter Bewertungsabschlag für Conversion-Risiko, zeitliche Verschiebung, noch unbekannten Zusatz-Capex und fehlende Detailplanung. Inferred Resources bleiben vollständig außerhalb des Base-NAV. Bei M&I-Optionalität eines Kategorie-C-Projekts verwenden wir bewusst den bereits risikogewichteten Projekt-NAV je Reserve-Unze als Bezugsgröße. Dadurch bleibt das projektspezifische Entwicklungsrisiko auch bei den zusätzlichen Ressourcen erhalten; der D-Faktor wird nicht auf einen ungefilterten technischen Projektwert angewendet.
Bestehende 27-ktpd-CIL-Anlage, sehr große M&I-Basis und höherer Resource-Grad als der Reservegrad; zusätzlicher Minenplan noch nicht definiert.
Bestehender und bereits expandierender Minenkomplex. Phase 2 steckt im regulären DCF; hier zählt ausschließlich M&I außerhalb dieses Plans.
Höchster Faktor: 3,52 g/t, bestehende Underground-Infrastruktur und lange Historie erfolgreicher Resource-Conversion.
Hub-and-Spoke und 2,7 Mtpa vorhandene CIL-Kapazität sind wertvoll; politisches, Sanktions- und Ausführungsrisiko begrenzen die Anerkennung.
Konservativer Brownfield-Faktor trotz bestehender Heap-Leach-Infrastruktur; niedriger Grad und zusätzlicher Stripping-, Leach-Pad- und Permitting-Bedarf begrenzen den Wert.
Nur M&I außerhalb der Reserven; der Reserve-/Projektwert selbst bleibt separat in Kategorie C mit 45 % gewichtet.
30 % steht für sehr hochwertige Brownfield-Optionalität mit vorhandener Infrastruktur und hoher technischer Conversion-Nähe. 20 % verwenden wir für gute Brownfield-Ressourcen, deren zusätzlicher Minenplan und Capex aber noch nicht ausreichend definiert sind. 15 % berücksichtigt zusätzlich erhöhtes Jurisdiktions- oder Ausführungsrisiko; 10 % steht für Ressourcen mit deutlich größeren technischen oder wirtschaftlichen Conversion-Hürden. Diese Skala wird künftig bei allen Produzenten auf minenwerte.de gleich angewendet.
| Resource Optionality · Mio. USD | M&I ex Res. | Faktor | 2.500 $ | 4.000 $ | 5.500 $ |
|---|---|---|---|---|---|
| Greenstone | 2,966 Moz | 20 % | ~211 | ~603 | ~996 |
| Valentine | 1,169 Moz | 20 % | ~64 | ~217 | ~369 |
| Musselwhite | 0,869 Moz | 30 % | ~84 | ~220 | ~355 |
| Nicaragua Operations | 0,904 Moz | 15 % | ~42 | ~129 | ~216 |
| Mesquite | 1,091 Moz | 15 % | ~42 | ~156 | ~272 |
| Los Filos | 7,897 Moz | 15 % | ~113 | ~319 | ~527 |
| Resource Optionality | – | – | ~556 | ~1.644 | ~2.726 |
| Gesamter Asset-SOTP | – | – | ~6.154 | ~18.213 | ~30.261 |
Rechenbeispiel Greenstone im Base Case: 5,425 Mrd. $ Reserve-/Minenplan-NAV ÷ 5,334 Moz Reserven = rund 1.017 $ NAV je Reserve-Unze. × 2,966 Moz M&I außerhalb der Reserven × 20 % Resource-Faktor = rund 603 Mio. $ Optionalitätswert. Damit bekommt die Ressource einen realen Wert, ohne so behandelt zu werden, als wäre sie bereits vollständig konvertiert und terminiert.
Wir erfinden für die Resource keinen hypothetischen zweiten Produktionsplan. Stattdessen koppeln wir sie an die bereits vollständig modellierte Wirtschaftlichkeit derselben Mine. Eine Resource-Unze bei einer hochprofitablen Mine erhält dadurch automatisch mehr Wert als bei einem schwachen Asset – und der Wert reagiert konsistent auf unsere drei Goldpreisszenarien.
Musselwhite besitzt 869 koz M&I bei 3,52 g/t außerhalb der Reserven. Die Ressource ist in Stope Shapes abgegrenzt; die Mine verfügt über bestehende Underground-Infrastruktur und eine lange Historie von Resource Growth und Conversion. Trotzdem erkennen wir nur 30 % des Reserve-NAV je Unze an.
Greenstone besitzt eine enorme zusätzliche M&I-Basis von 2,966 Moz bei 1,71 g/t. Das ist sogar deutlich höher als der durchschnittliche Reservegrad von 0,93 g/t. Aber zusätzlicher Abbauzeitpunkt, Open-Pit-/Underground-Mix und erforderlicher Capex sind noch nicht ausreichend definiert. Deshalb bleibt der Faktor bewusst bei 20 %.
Inferred Resources besitzen einen niedrigeren geologischen Vertrauensgrad und können nicht direkt in Reserven umgewandelt werden. Sie sind für die Investmentthese wichtig, aber nicht für unseren Base-NAV. Damit vermeiden wir, dass große Explorationsportfolios Unternehmen im Vergleich künstlich günstig erscheinen lassen.
Der neue Standard erhöht den Base-Case-Optionalitätswert gegenüber unserem alten Extension-Modell auf rund 1,64 Mrd. $. Das liegt vor allem daran, dass nun auch Greenstone und Valentine konsistent berücksichtigt werden. Gleichzeitig wird die Methode konservativer: Es werden keine zusätzlichen Produktionsjahre mehr erfunden, Inferred bleibt bei null und jede M&I-Unze erhält nur einen Bruchteil des bereits belegten Reserve-NAV je Unze.
Equinox besitzt heute ein deutlich stärkeres Portfolio als noch vor wenigen Jahren. Gleichzeitig beruht ein erheblicher Teil des zukünftigen Werts darauf, dass Ramp-ups gelingen, Kosten sinken, Reserven ersetzt und mehrere Großprojekte diszipliniert umgesetzt werden. Die wichtigsten Chancen und Risiken sind deshalb zwei Seiten derselben Investmentthese.
Ramp-up, höhere Durchsätze und fallende Stückkosten.
Baufortschritt bis zum geplanten Produktionsstart.
Neue technische Daten können Milliarden an Projektwert bestätigen – oder relativieren.
Greenstone und Valentine befinden sich 2026 noch nicht im langfristigen Normalzustand. Gelingt der Hochlauf auf Designkapazität und anschließend Valentine Phase 2, steigt nicht nur die Produktion: Fixkosten verteilen sich auf deutlich mehr Unzen. Genau hier liegt der wichtigste kurzfristige operative Hebel unseres DCF.
South Railroad ist bereits weit de-risked; Castle Mountain, Camino Rojo Underground und Los Filos besitzen jeweils das Potenzial, die Konzernproduktion strukturell anzuheben. Unser NAV berücksichtigt diese Projekte bereits mit Abschlägen. Jede erfolgreiche Studie, Genehmigung und Bauentscheidung reduziert diesen Abschlag und kann damit Wert schaffen, noch bevor die erste Unze produziert wird.
Musselwhite, Nicaragua und Mesquite besitzen Ressourcen außerhalb der heutigen Reserven und bereits vorhandene Infrastruktur. Erfolgreiche Conversion verlängert die Nutzung bestehender Schächte, Mühlen und Leach-Infrastruktur. Das kann ökonomisch wertvoller sein als dieselbe Unzenzahl in einem Greenfield-Projekt.
Unser SOTP steigt von rund 6,1 Mrd. $ bei 2.500 $ Gold auf rund 30,0 Mrd. $ bei 5.500 $. Der Hebel ist damit außergewöhnlich groß. Wenn hohe Goldpreise nachhaltig sind und Equinox gleichzeitig die Kosten normalisiert, kann ein erheblicher Teil des zusätzlichen Umsatzes in freien Cashflow übergehen.
Equinox muss mehrere Dinge gleichzeitig liefern. Bei Greenstone lagen die Recoveries im Q2 2026 noch um 80 %; Management verwies unter anderem auf variierende Arsenopyrit-Anteile und arbeitet an der metallurgischen Optimierung. Bei Valentine waren Grade Reconciliation und Mining Selectivity während des Ramp-ups noch Themen. Dazu kommen Valentine Phase 2, South Railroad und der geplante Los-Filos-Restart. Verzögerungen, Capex-Überschreitungen oder dauerhaft schwächere Recoveries würden deshalb unmittelbar gegen unsere normalisierten DCF-Annahmen arbeiten.
Die aktualisierte 2026-Guidance liegt konzernweit bei 1.900–2.000 $/oz AISC. Unser Base Case unterstellt langfristig niedrigere Kosten bei mehreren Assets. Das ist fundamental begründbar, aber noch keine Tatsache. Bleiben Greenstone, Valentine, Nicaragua oder Mesquite dauerhaft teurer als angenommen, fällt der NAV entsprechend niedriger aus.
Die Nicaragua Operations sind operativ attraktiv, unterliegen aber erhöhtem politischem und Sanktionsrisiko. Dass politische Unruhe den Betrieb real treffen kann, zeigte bereits 2018: Proteste und Straßensperren beeinträchtigten zeitweise die Versorgung und Produktion bei Libertad und El Limón. Hinzu kommen mögliche Konflikte mit artisanal und small-scale mining. Equinox nennt zudem Risiken aus kanadischen und US-amerikanischen Sanktionen gegen nicaraguanische Aktivitäten. Deshalb verwenden wir dort den höchsten Diskontsatz und starke Abschläge auf Resource Conversion.
Die PEA vermeidet eine eigene POX-Anlage und setzt stattdessen auf den Verkauf mehrerer Konzentrate. Damit entstehen Gegenparteirisiken bei Payables, Treatment Charges, Impurity Penalties, Transport sowie verfügbarer Smelter-/Processor-Kapazität. Verschlechtern sich diese kommerziellen Bedingungen gegenüber der PEA, sinkt der Projektwert auch ohne geologische Verschlechterung.
Ein großer Teil des Equity-NAV entsteht bei Goldpreisen oberhalb unseres Downside-Szenarios. Gleichzeitig konkurrieren mehrere Projekte um Kapital. Der Vorteil von Equinox ist gerade, nicht alles gleichzeitig bauen zu müssen. Valentine Phase 2, South Railroad, Castle Mountain, Camino Rojo Underground und Los Filos sollten nach risikoadjustiertem Return und Bilanzkapazität priorisiert werden. Selbst gute Projekte können Aktionärswert vernichten, wenn sie gleichzeitig, zu teuer oder mit unnötiger Verwässerung finanziert werden.
Die Mine wurde bereits 2020, 2021 und 2022 durch Community-Konflikte beziehungsweise Blockaden beeinträchtigt. Nach Auslaufen der Vereinbarung mit Carrizalillo Ende März 2025 wurde Los Filos erneut stillgelegt. Die im Juni 2026 abgeschlossenen 20-jährigen Landzugangsvereinbarungen mit allen drei Host Communities sind deshalb ein bedeutender De-Risking-Schritt – sie beseitigen Social-Licence-Risiko aber nicht vollständig. Zusätzlich liegt Los Filos in Guerrero, einer Region mit erhöhtem allgemeinen Sicherheitsrisiko. Einen konkreten Kartellkonflikt mit der Mine unterstellen wir ausdrücklich nicht. Bis Restart, aktualisierte Ökonomie und Expansion belastbarer sind, bleibt unser Projektfaktor bei 45 %.
Hier ist die Situation umgekehrt: Mit aktueller Feasibility Study, positivem Federal Record of Decision und begonnenen Early Works nähert sich South Railroad dem Status eines realen Bauprojekts. Fortschritte Richtung First Gold 2028 können die Einordnung als Kategorie B bestätigen; größere Verzögerungen würden dagegen unmittelbar gegen den heutigen Projekt-NAV arbeiten.
Beide Projekte können die langfristige Produktionskurve erheblich verändern, sind aber noch nicht weit genug de-risked, um vollen NAV zu verdienen. Besonders wichtig werden die nächsten technischen Studien: Sie müssen zeigen, ob höhere heutige Goldpreise den Effekt gestiegener Bau-, Arbeits- und Betriebskosten tatsächlich überkompensieren.
Die pro-forma Net-Cash-Position nach dem Orla-Closing ist ein deutlicher Fortschritt gegenüber früheren Equinox-Phasen mit hoher Verschuldung. Das reduziert Finanzierungsdruck. Der Vorteil bleibt aber nur bestehen, wenn die umfangreiche Wachstumspipeline gestaffelt und aus Cashflow finanziert wird, statt die Bilanz erneut mit mehreren parallelen Großprojekten zu belasten.
Greenstone: Recovery, Durchsatz, Grade und AISC.
Valentine: Grade Reconciliation, Ramp-up und Phase-2-Capex.
South Railroad: Baufortschritt, Capex und Zeitplan bis First Gold.
Los Filos: Restart und Stabilität der Community Agreements.
Nicaragua: Sanktionen, politische Entwicklung und Satellitenzugang.
Kapitalallokation: Wachstum staffeln, statt mehrere Großprojekte parallel zu finanzieren.
Equinox besitzt genügend Gold und genügend Projekte. Die entscheidende Frage ist, wie viel davon zu welchem Kapitaleinsatz und in welchem Zeitraum in freien Cashflow verwandelt wird. Unser Base-NAV versucht genau deshalb, geologische Optionalität nicht vorwegzunehmen und Entwicklungsprojekte nur risikogewichtet anzusetzen. Liefert das Management die Ramp-ups und Projektmeilensteine, können diese Abschläge sukzessive verschwinden. Scheitert die Ausführung, schützt auch ein großer Ressourcenbestand nicht vor Wertverlust.
Mit der Orla-Transaktion hat Equinox sein Portfolio qualitativ verändert. Greenstone, Valentine und Musselwhite bilden heute einen langlebigen kanadischen Kern; Camino Rojo, Mesquite und Nicaragua verbreitern die bestehende Produktionsbasis. Aus einem Unternehmen, dessen Geschichte lange von Projektbau und Transformation geprägt war, ist ein Produzent mit rund 1,1 Moz kombinierter Jahreskapazität geworden.
Die aktuelle AISC-Guidance von 1.900–2.000 $/oz zeigt, dass Größe allein noch keine hohe Cashflow-Qualität garantiert. Greenstone und Valentine befinden sich weiterhin im Ramp-up, und auch konzernweit müssen sich unsere niedrigeren langfristigen DCF-AISC erst in der Realität bestätigen. Gelingt diese Normalisierung, entsteht auf der heutigen Produktionsbasis erheblicher operativer Hebel.
Valentine Phase 2, South Railroad, Castle Mountain, Camino Rojo Underground und Los Filos können die Produktion langfristig deutlich über das heutige Niveau heben. Entscheidend ist aber nicht, möglichst schnell 1,9 Moz zu erreichen. Aktionärswert entsteht, wenn Equinox Projekte nach risikoadjustierter Rendite priorisiert, aus Cashflow finanziert und die Bilanz nicht erneut mit mehreren parallelen Großprojekten überfordert.
Neben rund 23 Moz Reserven verfügt Equinox über etwa 25 Moz M&I-Ressourcen exklusive Reserven. Unser Base-NAV bewertet davon nur klar definierte M&I-Optionalität an bestehenden Minen mit starken Abschlägen; Inferred und reine Exploration bleiben bei null. Damit liegt zusätzliche Lebensdauer und Conversion-Upside im Portfolio, ohne dass wir sie vorwegnehmen.
Greenstone-Recovery, Valentine-Ramp-up, South-Railroad-Bau, Los-Filos-Restart und Nicaragua-Risiko sind einzeln beherrschbar. In Summe verlangen sie jedoch operative Disziplin. Der wichtigste Konzernpunkt bleibt deshalb die Kapitalallokation: Equinox besitzt genügend Projekte – das Management muss auswählen, welche davon den höchsten Wert je eingesetztem Dollar schaffen.
Unser risikogewichteter SOTP ergibt bei 2.500 $ Gold rund 4,33 $, bei 4.000 $ Gold 13,99 $ und bei 5.500 $ Gold 23,65 $ NAV je Aktie. Beim Schlusskurs vom 21.08.2026 von 13,53 $ handelt Equinox damit bei rund 0,97× Base-NAV; der rechnerische Abstand zum Base-NAV beträgt nur noch etwa 3,4 %. Die enorme Szenariospanne bleibt dennoch Teil der Investmentthese: Equinox besitzt auf einer großen Produktions- und Ressourcenbasis erheblichen Goldpreis- und Projektentwicklungshebel.
Das Unternehmen muss den bereits vorhandenen Goldbestand diszipliniert in freien Cashflow je Aktie verwandeln. Genau darin liegt heute sowohl die Chance als auch das Risiko. Gelingt die Kosten-Normalisierung und werden die besten Wachstumsprojekte gestaffelt umgesetzt, kann Equinox über Jahre Produktion, Minenleben und NAV steigern. Misslingt die Ausführung, schützt auch ein außergewöhnlich großer Ressourcenbestand nicht vor enttäuschenden Aktionärsrenditen.
Nach dem Aufbau des neuen Portfolios zählt operative Verlässlichkeit: Greenstone muss seine Verbesserung fortsetzen und Valentine den Hochlauf stabilisieren und die aktualisierte Guidance erfüllen.
Die langfristigen Landzugangsvereinbarungen schaffen die Grundlage. Entscheidend ist nun, wie schnell daraus ein belastbarer Restart- und Expansionsplan mit klarer Ökonomie entsteht.
Nach der Orla-Integration verfügt Equinox über mehrere große Wachstumsoptionen. Jetzt zählt, welche Projekte priorisiert werden und wie diszipliniert das zusätzliche Wachstum finanziert und umgesetzt wird.